贺燕青：如何看待海底捞的100倍估值

原标题：贺燕青：如何看待海底捞的100倍估值 来源：新浪综合

　　[海底捞在资本市场上备受关注，在今年的7月初，其PE（TTM）超过90、逼近100，通过近期我们与内地、香港等投资者进行的交流，再结合一些数据，探讨如何看待海底捞的100倍PE估值。]

1、海底捞上半年的扩张情况如何

　　海底捞门店的扩张：1）增速决定了业绩的表现；2）潜在空间决定了成长空间，因此，扩张是支撑海底捞当前估值的关键。

　　根据官网、大众点评等渠道，采用穷举法，当前海底捞国内的开业门店数在530家左右，意味着在7月初海底捞今年的净增门店数在100家左右，上半年新开业门店应该有90家左右。

　　从此前的财务数据可以发现，海底捞的收入与门店增速紧密相关，同时，上半年增速低于下半年。考虑到今年H1的新开门店数高于上年同期，且门店增速约为64%，叠加去年新店成熟带动的增长，预计收入增速能够达到60%。

2、海底捞扩张存在何种制约因素

　　长远来看，海底捞的扩张包含资本、人才、供应链等主要制约因素。

对目前的海底捞而言：

　　1）资本充足。一方面，海底捞的新店成熟较快，基本能够在1-3个月实现盈亏平衡、6-12个月收回投资成本，经营的良好表现使得其现金流水平保持健康状态，另一方面，海底捞上市募集资金中60%将用来继续扩张计划，足够覆盖未来3年的扩张需求。

　　2）人才储备梯队已经建立。在海底捞的师徒制下，当前的门店店长在持续为海底捞输出储备店长等人才。从门店的裂变速度来看，储备店长规模也将大幅提升。2018年时，海底捞的现有店长就已经提交475个开店申请。

　　3）供应链足够支持当前的扩张水平。海底捞的门店在2018末就覆盖了我国109个城市，今年的开店计划显示其新门店的城市覆盖将提升至113个。从覆盖范围来看，海底捞的增量覆盖城市为个位数，即是当前的供应链已经覆盖大多数海底捞开店的城市，个别增量不会对供应链造成较大的问题。

　　海底捞当前处在较好的扩张条件下，预计其开店进展能够符合市场预期，也保证其收入等财务指标在此阶段能够实现高速增长。

　　P.S.海底捞的利润指标上半年与下半年存在较大差异，新餐厅产生的开业前成本（一般在开业前3个月产生）对上半年的利润影响相对较大，单店约100-200万元——合计上半年或有超过1亿的开业前成本支出。2018年H1时海底捞的利润增速仅17%，主要就是由于报告期内开业门店占比较高。但经过下半年经营，整体利润水平会明显好转。所以对海底捞而言，上半年的开店数、收入指标等更为关键。

3、海底捞当前覆盖的城市特点

　　海底捞的扩张主要由城市的消费水平决定。目前海底捞覆盖的100多个城市多为一、二、三线城市，也有四线城市。从经济实力来看，在GDP水平前100的城市中，海底捞已经达到85%以上覆盖度，GDP排名在101-150之间的城市中，海底捞的覆盖度在25%-30%左右。

　　从城市的人均收入来看，海底捞的城市选择以人均年收入在3万元以上的城市为主，占比达87%。且人均消费越高的城市，门店的分布越密集。如人均年收入在5万以上的城市仅有10个，但其已开业门店数在总开业门店中的占比就已经达到41%。

　　同城的门店距离存在较大差异。从海底捞本身设计来看，基本的门店距离保持在3-4公里以上，但是在人口极为密集地区，也存在两个门店距离仅2公里的情况。实际经营时，两家距离较近的门店的客流依旧保持在较高水平。工作日晚间的排队达到50桌以上，即使在21点后，两家各自的等位数量也有20-30桌左右。因此，在海底捞门店密集铺设过程中，前期的调研工作实际已经把对单店经营的影响控制在较低水平。

4、中长期来看，海底捞扩张的天花板在哪

海底捞扩张分两步测算：

　　1）提升已覆盖城市的门店密集度；2）继续下沉、拓展新的城市。

　　1）提升已覆盖城市的门店密集度：按照当前各城市的常住人口及海底捞门店数量，计算平均每个门店覆盖的人口数，其中，最低值为30万人。统计结果来看，64%的门店对应的单店覆盖人数低于100万人，且31%的门店覆盖人群低于50万人。单店覆盖人数在100万人以上的占比则达到36%，具备较大的提升空间。

　　根据不同城市的经济水平、人口覆盖度计算每个城市可容纳的海底捞门店数，测算出海底捞已覆盖城市合计可以容纳的海底捞门店数为1186家。

　　2）继续下沉、拓展新的城市。海底捞当前的城市覆盖仍有提升空间，尤其是在GDP排名100-300的城市中，不少城市的人均收入水平也能够达到3万元以上。按照经济水平测算其每个城市可开门店，预计潜在可以容纳的门店规模将有788家。

　　综合来看，以我国的市场体量（同时考虑人口及经济因素），基本能够容纳的海底捞门店约为1975家。但是在实际过程中，包括选址、物业等因素制约，并不能达到理论的最高水平，但预计海底捞整体的门店数量在中长期能够达到1300-1500家之间。

5、海底捞供应链管理提升效率和食材安全性

　　海底捞通过管理模式+业务定位等多种元素强化企业竞争优势，目前已经在火锅行业形成有力的“护城河”，这种其他企业难以复制、模仿的模式使得海底捞能够领跑行业。

　　海底捞通过关联方打造上下游餐饮产业链，构建了海底捞生态体系。海底捞生态体系上游覆盖了火锅底料生产、食材供应链服务及餐厅装修翻新；中游覆盖了多元餐饮品牌；下游覆盖了人力资源管理、火锅外卖等。集团上游的颐海国际是公司主要的火锅底料供应商，2015-2018年从颐海国际采购的原材料占比自16.8%提升至约22.6%。蜀海集团主要为公司提供火锅食材及食材仓储服务，蜀韵东方主要为公司提供餐厅的装修及翻新服务；集团中游的优鼎优是海底捞旗下的冒菜品牌；集团下游的海鸿达为海底捞提供外卖服务，海海科技布局餐饮零售和游戏运营，微海咨询为公司提供人力资源管理及资讯服务。完整的海底捞生态体系为海底捞的多元化发展提供了很好的支持。

　　整合供应链，更有效控制食材质量和供应效率。公司食材及调味料等采购主要通过关联公司或附属公司进行，其中涉及到向蜀海集团、四川海底捞采购食材，向颐海集团采购火锅底料和调味品，向扎鲁特旗海底捞采购羊肉。通过与关联方合作，海底捞可有效把控食材的供应端，确保食材来源的可追溯性，为食品质量和安全提供保障。公司在北京、上海、西安、郑州设立了四个大型物流配送基地、四个大型配送中心和一个大型生产基地，采购、加工、仓储、配送等功能整合效应明显，有助于公司打造最有效率和最低成本的供应链。

　　公司上游采购议价能力强、确定性高，发展战略实现配套。由于海底捞原材料采购中较大比例来自关联方，故餐厅原材料及食材供给的确定性较强，便于上下游的沟通以及采购计划的确定，也便于采购方提前安排库存，提高效率、节约成本。同时，由于海底捞餐厅与关联方同属海底捞公司，在整体的发展战略上相一致，能有效避免战略方向的冲突，使上下游配合度更高。且公司上游采购的议价权较强，在火锅行业原材料成本普遍走高的大趋势下，利于公司和关联方以最合适的成本战略进行扩张。

　　公司食品安全监管措施系统、全面、高效：（1）在总部层面制定超50个标准程序来管理餐厅运营和供应链，涵盖采购、食品加工、库存、物流各方面；（2）餐厅层面，每天根据60种以上的食品安全、卫生及质控政策进行检查，对于某些特定食材配料，要求供应商从特定渠道采购；（3）清晰的问责制。店长和员工对食品安全及质量负责，该举措最大限度避免了员工在执行安全检查程序时的疏漏；（4）升级餐厅设计及科技。投资餐厅科技，减少人为错误发生的可能性；（5）食品安全人员的大规模投入。公司有超500名专职人员直接负责食品质量安全；（6）严格的供应商管理。海底捞给供应商制定严格的、高质量的食材供应标准，严格监控食材选购、加工和餐厅卫生安全问题。

　　6、扁平化和“放权直营式”门店管理优势如何门店及员工管理模式为海底捞成功关键。公司管理层依托扁平化管理体系，制定绩效评估、薪酬激励及培训晋升制度，将员工与公司的利益绑定在一起，调动员工的工作积极性，从而保证了高水平的顾客服务，对门店的管理采取偏“自治”的管理方式，相同区域的门店形成“抱团小组”，实现资源共享、互相监督。核心考核标准为顾客满意度及员工努力程度，市场化程度高。

　　扁平化管理，公司实施“放权直营制”。公司赋予店长较大的经营自主权，店长拥有员工聘用、员工解约、员工晋升、折扣及为客人制定个性化服务等权利。地域相近的门店组成“抱团小组”，目前全国已有近40个“抱团小组”，通常由组织内其他门店的师傅担任组长，实现组织内的资源信息共享，提高管理透明度及效率。随着扩张加速，海底捞门店规模扩大，传统总部直管的方式难以实现各门店员工管理和服务水平的标准化，“抱团小组”的模式则利用区域内自治，化整为零，又让每个“模块”通过激励和管理紧密结合，可最大程度保证服务的标准化和可控度。

　　7、海底捞服务导向激励形成独特“护城河”（1）绩效评估与顾客满意度直接关联

　　绩效评估挂钩顾客满意度，凸显顾客第一。公司将顾客体验列为最重要的绩效评估标准之一，以捕捉餐厅运营中无法通过财务业绩衡量的因素。顾客体验评级全部由独立第三方给出，评估内容包括服务质量、服务员敬业度、食物质量及餐厅环境。此外，突击检查、网络评价、员工流失率考察、外部顾问意见、财务业绩指标也是绩效评估的重要依据。以顾客的体验感受为第一标准，便于公司直接对接并准确抓住市场需求，与传统餐饮单纯考核业绩不同，此考核方法能尽量避免业绩层面难以体现的服务风险。虽客户满意度的收集相比于考核业绩难度更大，但能确保公司最终采取的管理和运营模式准确对接市场需求。

　　公司评价制度完善。对于旗下餐厅有详细评级标准。只有A级餐厅的店长享有优先开设新店的权利，并可享受徒弟餐厅利润的一定抽成；C级餐厅的店长不得开设新店，连续两年以上被评为C级，店长可能面临被革职的风险。

　　（2）服务导向激励制度及培训体系完善“师徒制”薪酬挂钩，能者居其位，提升店长及员工积极性。店长的薪酬与其餐厅的盈利能力挂钩，并与其徒弟餐厅的经营状况挂钩，由于海底捞店长的工资是“底薪+母店分红+徒弟店分红”，故店长提升所负责徒弟、徒孙餐厅的业绩也有助于其自身业绩的提升，避免以往“不愿带”和“不愿跟”的问题；同时利用中国传统“师徒”关系，在员工及挂钩餐厅间形成较紧密的联系，抱团店和师徒店间因深度绑定而自发形成紧密团体，从而应对规模扩大后服务较难标准化、分店较难控制的问题。员工层面实施计件薪酬制度，以员工具体工作量计算薪酬，调动员工工作积极性。

　　培训及晋升制度完善，总部对分店控制能力强。为维护海底捞的质量及文化，大部分店长和大堂经理均由内部最底层职位晋升而来，内部员工职级流动性较高。员工晋升至店长可分为进入人才库、晋升为大堂经理和晋升为店长三个阶段，员工平均在四年后可晋升为店长，晋升速度较快。同时，公司设有海底捞大学，为员工得到更好的服务培训、技能培训提供专业支持。公司专门设有教练团，主要针对店长管理问题进行支持和指导，参与新店开张、绩效考核、财务、人力等各方面业务。从企业管理角度看，海底捞总部重点对主要店长进行考核，即可掌握全国各店面情况，节约管理成本，并且能够有针对性解决问题、传达战略。

　　通过高激励和完善培育计划，留住精英人才。据统计，80%以上的员工对公司的扁平化管理、企业文化、工作环境、职业机会、工资和福利感到满意。截至2018年末，海底捞共拥有员工69，056人，员工平均薪资约为7.3万元，较2017年有所提升，高于业内平均水平。中国饭店协会调研数据显示，中式正餐厅年平均员工流失率在25.72%，火锅餐厅年平均员工流失率高达38.46%，高于其他中式餐厅，而海底捞10%以下的员工流失率在餐饮行业和火锅行业中均处低位，精英人才得到更好保留。

　　（3）极致服务塑造品牌忠诚度高效管控能力和创新的管控模式共同塑造海底捞的顶级服务。海底捞推崇顾客至上的服务宗旨，为顾客提供力所能及的服务，使其在行业中积累了较高声誉，顾客忠诚度较强。公司立志打造远超行业平均水平的细致服务，例如顾客等位时，免费提供瓜果、蔬菜、小吃盘、饮料、眼镜布、指甲油等；就餐时打折、抹零、免单、赠送礼物、为独自一人的顾客提供陪伴娃娃、提供手机套膜、围裙护袖、热毛巾等，打造出与其他餐饮服务的差异化。据列弗诺斯特.沙利文顾客调查，约有68.3%曾在海底捞就餐的参与者至少每月光顾一次海底捞，而98.2%曾在海底捞就餐的参与者愿再次光临。

　　海底捞卓越的服务离不开其优秀的管理模式，店长员工在被充分激励的环境下，从主观上提升了积极服务的意愿；从服务品质上，公司提供的专业化培训和店长指导，最大限度保证了服务水平和流程的标准化。

　　（4）高效管理带来租金及经营效率优势，强者恒强规模化和经营效率带来无可比拟的租金成本优势。当前大型商业综合体内餐饮企业竞争尤为激烈，多采用基于销售额百分比的或然租金模式，整体租金水平较高。2018年，海底捞的租金及相关开支仅占整体营收的4.0%，在行业中处于极低水平。主要原因有：（1）海底捞强大的品牌效应和口碑为其在商圈招商时带来较大的议价能力；（2）餐厅经营翻台率高、坪效高，据弗诺斯特.沙利文统计，在中国五大中式餐饮公司和中国五大火锅餐饮集团中，海底捞的翻台率均位居首位，能够在有限的空间里创造尽可能多的价值，租金占比相应下降；（3）海底捞普遍租赁期较长，即通常签订5至15年长期租约并可选择续约，且大部分租金为固定金额并约定年限上涨幅度；（4）公司鼓励店长提出选址意见，并与阿里云合作开发人工智能平台，依据公司标准并通过算法更高效地完成餐厅选址，追求选址最优化。

　　8、目前的店长及员工管理制度究竟如何海底捞扁平化的门店管理机制和优良的员工管理机制是其核心的竞争因素，从目前的店长管理制度来看，首先海底捞的店长享受较好的待遇，即使海底捞店长外出自己开店，也较难达到其在海底捞内部的收入待遇，这也是海底捞能够长期留下店长，以及保持低员工流失率的核心因素。

　　晋升机制通畅。根据相关统计数据，海底捞从普通员工晋升到店长的平均时限仅4年，也反映出海底捞整体晋升机制的通畅，海底捞除了整体的员工待遇处于较高的水准外，晋升机制的通畅也是保障员工低流失率的重要因素。

　　店长考核和晋升较严格，保证业务能力。店长的晋升会经历较多的环节和考验，体现出海底捞对于员工管理的高度重视以及制度的严格。通过层层考核，所跟师傅的提名，多岗位的轮岗，海底捞大学的培训，逐渐晋升为储备店长，同时，海底捞会根据每年店面考评的结果，让优秀店面的储备店长拥有开分店，成为店长的权利。通过一整套的晋升机制和管理机制，海底捞的店长和储备店长普遍具有较高的工作能力，对各个岗位较充分的了解，较高的理论水平和管理水平等。在待遇层面，也享受市场上较为领先的待遇水平，海底捞得以最大程度的保存核心人才储备。

　　丰富的薪酬层次和体系。海底捞的店长有两种薪酬方案可以选择，一种主要是以自己所在店面的利润提成作为核心，另一种方案降低自己所管理店面的利润提成，但可以参与分享徒弟和徒孙店面的利润提成。两种薪酬方案都为店长提供了充分的激励机制，店长可根据自身的管理特点和工作侧重选择适合自己的薪酬方案，从而得到最大的利益。

　　海底捞对于各线员工的考核思路较为清晰。一方面通过严格的量化指标来考核员工，更加直观和清晰，同时在考核制度的执行中，不断丰富和完善考核指标体系，以求考核更加高效和科学。另一方面，将量化的考核指标更有效的运用，以激励员工的积极性。主要措施包括提升评价的频次，实行快反馈机制，以使得员工有较强的短期目标性和动力；避免“大锅饭”形式，根据每位员工的综合贡献和考核结果，提供最适合的激励制度；充分体现人性化，根据每个员工的特点，提供更加多元化的职业道路选择，同时不断丰富和完善薪酬设置方式，根据岗位的特点不同进行相应的调整，使考核结果更加公平、合理、真实有效。

　　员工评价体系以用户的需求作为出发点。海底捞从口味、产品、服务、环境及食品安全，以及设备设施等具体的维度来对员工进行具体的考核。而这些维度主要是根据客户对于餐厅品质的关注度高低来进行设置，考核项直接关联客户最关心的层面，更加有利于针对客户需求进行有效改进，提升客户就餐体验感和餐厅服务质量，使考核直接与餐厅整体品质的提升挂钩。

　　门店及其员工考核的专业化程度高。海底捞不仅员工评价体系健全，同时专业度也较高，考核方式较多样。海底捞对于各个岗位、各个工种以及各项事务，基本都有比较详尽专业的操作手册和岗位要求，便于对照执行。在考核的执行中，不仅有顾客的评价，也有来自同事、店长的评价，甚至每家店面都会不时迎来公司内部的“神秘食客”，对餐厅经营情况进行随机调查及体验，丰富的考核层次和结构，共同保障了考核结果的真实和有效性。

9、新开门店对当前盈利能力是否构成影响

　　从公司2018年年报数据看，公司在2018年店面数量大幅扩张的情况下，整体经营效率和新开店的经营效率都保持较为稳定的水平。2018年公司新开餐厅的翻台率达到4.5，相较于2017年的4.6，基本持平，但考虑2018年公司开店数量大幅增加，翻台率仍保持稳定，且仍大幅领先行业的整体水平。从销售额来看，2018年公司整体同店数量为145家，同店销售额达81.07亿元，则数量更多的非同店店面销售额约为88.9亿元。利润端，考虑到公司整体翻台率持平，提升空间不大，目前的利润增长主要来自店面的增长。综合来看，新开店的净利率相较于成熟店面，仍有一定的差距，主要包括新开店的成本投入及培育期等因素造成。

　　2018年公司营业收入同比增长约59.5%，店面数量增长70.7%，店面数量的增长与营业收入的增长匹配度较高。且2018年，公司经营性现金流量净额同比增长约70.6%，与店面数量的增长较为吻合。判断公司在快速开店的进程中，营收增长和现金流的增长比较稳定，跟店面的增长速度较匹配。同时，公司2018年净利润增速也达到约60%，增速优质，很大程度上来源于公司投资回收期较短。根据公司信息，其新开店普遍在1-3个月实现盈亏平衡，6-13个月收回投资成本，而根据测算，预计海底捞新开店平均成本回收期约在11个月，相较于餐饮行业普遍15-20个月的回收期有很大的优势，也使得海底捞很多新开店面在一年之内就可贡献正收益。

　　新开店面经营效率的优质，是保障海底捞门店快速扩张的基础。预计未来数年，海底捞维持或提升现有开店速度的情况下，新开店面仍将维持经营效率的整体稳定，充分保障海底捞的发展。

10、如何看待海底捞的估值

　　短期海底捞的主要城市开店预计仍以已覆盖城市为主，其经济实力较强且消费习惯、对海底捞的品牌认知逐渐培养建立。根据当前海底捞的开店节奏，预计2-3年内海底捞有望实现这部分城市的基本覆盖。

　　海底捞处在扩张阶段，公司的营收、利润等财务指标均呈现出较高的成长增速，对海底捞的适用估值仍是PE/PEG估值。按照当前股价，海底捞的市值约1547亿元，对应2020年盈利水平约为40.6倍PE，考虑到海底捞的良好运营能力及扩张潜力，给予海底捞45-50倍PE，即对应到当前股价上有10%-23%的增长空间。

　　中长期来看，海底捞在国内的门店有望进一步下沉至当前未触及城市，但其消费市场、供应链等需要较长时间的开发培养，预计在后期发展时，海底捞的门店扩张速度或放缓至30-50家/年，其覆盖时间将延长至8-10年。在后期的增速放缓，但门店经营的良好现金流能够对估值形成一定支撑，预计其PE区间即使下降，也能够维持30倍左右水平。

　　综合来看，海底捞最近2-3年将是公司业绩增速的最高区间，无论是市场因素、资本人力因素都处于公司生命周期中最佳时期。

风险提示

　　餐饮行业政策变化；食品安全及卫生问题；渠道下沉不及预期；扩张速度带来成本及费用压力较大。