中国奥园(03883)步入强结转周期

　　预计2019年上半年盈利将同比增长63%

　　我们预计2019年上半年权益核心净利润将同比增长63%至18.9亿元，主要因收入有望同比增长54%至210亿元。

　　利润率改善有望推动盈利释放。我们预计毛利润率将同比增长0.9百分点至29.5%，推动权益核心净利润率提升0.5百分点至9%。

　　资产负债表稳健。我们预计2019年上半年净资产负债率将维持在60-70%，主要考虑公司销售回款可观（预计销售回款率接近80%），同时公司拿地较为审慎（上半年拿地款约为销售额的40%）。

　　关注要点

　　我们预计2019-2020年销售复合年增长率将达到25-30%。若计入2019上半年新增项目货值（900-1000亿元），我们预计2019年可销售资源将达到1910亿元（同比增长35%），2020年将达到2400亿元（同比增长26%）。公司项目主要集中在城市群（尤其是大湾区），同时周转较快，我们认为这有助于保持高效去化。

　　预计2019-2020盈利强增长。我们预计2019年权益核心净利润将同比增长61%至41.5亿元，2020年将同比增长54%至64亿元，主要考虑收入高速增长（我们预计2年复合年增长率将达到60%），同时毛利润率稳定（我们预计2019-2020年将分别达到29%和28%，2018年约为31%）。公司未结算销售额约为1100亿元，毛利润率约为29-30%，我们认为有望覆盖2019-2020年结转收入的70-75%。此外，年初至今销售毛利润率约为27-28%，我们认为有望进一步提升盈利确定性。

　　估值与建议

　　上调2019-2020年盈利预测13%和22%至41.5亿元和64亿元，主要考虑项目交付进度调整。

　　重申跑赢行业。上调目标价12%至13.84港元（对应8倍和5.2倍2019-2020年市盈率和10%的NAV折让，较当前股价存在29%上行空间）以反映每股盈利调整。目前，公司交易于6.2倍和4.0倍2019-2020年市盈率和30%的NAV折让。此外，我们预计当前股价对应2019-2020年股息收益率为7.4%和10.9%。

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