波司登(03998)从品牌激活走向品牌发力，未来可期

　　2018\/2019财年羽绒服业务收入及利润率大幅提升，超市场预期：公司录得收入103.8亿元人民币（单位下同），同比增16.9%。其中羽绒服业务收入占比73.7%，同比增长35.5%。公司整体毛利率提升6.7个百分点至57.4%；费用方面，由于广告推广费用大幅提升，销售费用率提升5.5个百分点达33.1%；行政费用率控制在较稳定水平7%。经营利润率提升3个百分点达13%，归母净利润录得9.8亿元，同比增长59.4%。公司派发末期股息每股6港仙（中期派发每股2港仙），全年派息比率为77%，继续保持高派息率。公司整体业绩大幅超过市场预期。

　　产品系列不断推陈出新，创新与质量仍将是品牌升级的重中之重：产品升级是品牌升级的基础，2018\/2019财年，在基础款稳定增长的前提下，公司先后推出四大特色产品系列：高端户外系列、设计师系列、漫威系列以及泡芙轻暖系列。高端户外系列是目前公司高端价位的主要产品，19\/20财年公司在现有基础上继续对高端户外系列进行创新升级，强化版型设计。产品在双十一期间上线五分钟即售尽。

　　门店升级将持续2-3年，同店仍有提升空间，线上销售成为新的增长驱动力：期内自营门店增加131个至1329，经销商店铺减少25个至2114。门店升级预计持续2-3年，18\/19财年已完成超30%，未来两年随着更多门店的优化，预计同店仍有较大上升空间。此外，仍有部分地区经销商未能紧跟品牌升级的节奏，这部分区域将继续释放转型红利。期内，羽绒服业务线上销售收入同比增55.6%达到17.7亿元，占羽绒服业务整体收入的23.1%。电商发力不仅是收入增长的驱动力之一，也是未来公司提高利润率的关键因素。

　　供应链优化，拉式补货有效提升库存管理效率：中央配送中心辐射全国所有线下直营、经销商及电商020业务（新疆、东北除外），不仅可以快速地响应终端需求，亦实现了货品全国共享。分仓、拣货、库存监测等均基于高度数据化的智能仓储管理系统，受益于此，公司得以实现15天优质快反供应，而高质量快速反应能力又是拉式补货能以高效实施的基础-18\/19财年公司改变以往的订货方式，将首次订货量控制在40%，剩余货品根据终端销售情况进行调配补货，有效减少了库存风险。

　　目标价2.60港元，重申买入评级：考虑到1）公司转型元年业绩亮眼，品牌重塑效果显著，2）产品仍存在提价空间，利好毛利率提升，3）供应链智能化、渠道结构优化，门店改造仍在持续，未来仍有较大业绩释放空间，我们看好公司长期发展，提高目标价至2.6港元，相当于19\/20财年每股预测收益的20倍，与现价仍有23%的提升空间，重申买入评级。