总分退步偏科商业，合景泰富点亮其他技能为黯淡主业照明？

粤派老生或遇中年危机

2017年起实行快增长战略，2018年更改公司名称从中去掉“地产”二字，尽管合景泰富集团在年报中强调“当下地产开发仍是支柱性业务，公司全年业务仍以物业开发为主。”但从其实际行动中不难看出，他们已经开始在编织其他放鸡蛋的篮子。

截至目前，合景泰富已在北京、上海、苏州、成都、广州等地开业了6个购物中心，形成了两个集团商业品牌“摩方”和“悠方”。6个购物中心中的4个，都于去年新开业。与它们一起于报告期中成为合景泰富持有型商业物业新项目的，还有苏州的两家酒店。

另外，2018年度，合景泰富在广西的写字楼项目投入运营，至此，合景泰富旗下已有至少10座已在使用中，能带来租金回报的写字楼。

同时，长租公寓的红海合景泰富亦想试一试身手，2018年，其在北京、上海、南京、苏州、广州的长租公寓项目相继开业。

让一家创立二十余年的老牌粤系房企这样努力“多才多艺”的缘故，除了主动的多元化转型，或也有些许因主业疲顿的亡羊补牢。

营收下滑毛利率创新低

2018年，合景泰富实现合约销售金额655.02亿元，擦边完成650亿元的年度目标。公司营业收入74.78亿元，较上年度的115.43亿元大减35.2%。

图\/合景泰富2018年度业绩报告截图

尽管来自于投资性物业、酒店营运及物业管理等方面收入由2017年的11.1亿元增至14.13亿元，涨幅27.3%。但主业物业开发的结算收入，由去年的104.32亿元降至60.64亿元，同比下滑幅度高达41.9%。

地产开发业务的骤降拖累公司整体营收萎缩是不争事实。

另一值得关注的核心财务数据是归母净利润。虽然营收和毛利润都有不同程度的下跌，但合景泰富2018年度的归母净利润却同比增长了11.46%至40.35亿元。

营收和毛利润负增长，归母净利润却正增长，这样的情况并不常见。从合并损益表中可见，合景泰富此番是因其他非经常性收益（增加20.7亿元，同比增幅327%）和投资物业评估值增加（增加近5.1亿元）所致。

其他非经常性收益中的一项，很是显眼，是合景泰富出售一家附属公司的收益，高达11.7亿元。

　　要求匿名的某上市房企财务管理人士对中国新闻周刊置评，这样卖子公司保利润的做法，和A股那些卖房保壳的行为没有本质区别。“好比前段时间某上市车企卖几百套房的那个事件。这样的利润增长是瞬时的、难以持续的。”

除了营收和毛利润，衡量一家公司盈利能力的重要指标毛利率以及净资产收益率（ROE）两方面，合景泰富去年的成绩也难言优良。前者降至32.78%，创新低值；后者仅为14.05%，而排名靠前的港股上市房企，ROE普遍在15%以上，优秀者甚至超过30%。

行业分析认为，导致合景泰富毛利率走低的主要原因有三方面。

其一是销售均价的走低：2018年合景泰富销售均价为1.65万元\/平方米，较2017年的1.68万元\/平方米有所下滑。虽然比例微小，但与大多数其他房企的销售均价逐年上升的趋势相悖。

二是拿地价格的走高：合景泰富2018年全年拿地均价为5400元\/平方米，较2017年上涨8%，结算地价成本方面也有所升高，由2017年的3617\/平方米上升至3750元\/平方米。公司近三年权益土地成本分别为60.4亿元、235.7亿元和266.7亿元。

三是建安成本的上涨：2018年，合景泰富的建安成本由2017年的4329元\/平方米大幅增加34.65%至5829元\/平方米。

简言之，出多入少，毛利率下降也就不足为奇。

但未来可能会令合景泰富持续难受的是，土地和建安成本的上涨是行业趋势。

也即是说，除非合景泰富能显著提高产品售价，否则毛利率将进一步下行。但外有楼市政策限制挤压，内乏产品创新突围而出，合景泰富恐怕一时难以在定价上强势起来。

粤派“老生”的中年危机

1995年成立于广州的合景泰富，与稳居当今中国房地产开发企业头部的碧万恒，有着一样的籍贯血脉，年龄也相仿。

但和那些“过江猛龙”相比，合景泰富总显得少了些锐气和冲劲。尽管从2007年登陆港股上市后就开启了全国化布局，但由于过于强调“稳健”，以及执拗要求“高利润”，发展策略在2017年之前始终偏保守。

规模上，几家同乡房企已站在5000亿之巅，合景泰富却在去年才刚刚跨过500亿。

2018年之前，合景泰富的业绩更是连续多年“原地踏步”。

公开数据显示，2013年至2017年五个财年，合景泰富的权益销售金额（单位：亿元）分别是163.01、205.24、202.64、223.03和286.88。2014年和2015年连续两年未完成目标，2015年更是同比负增长。

2016年、2017年两年虽完成了目标，但也只是堪堪“压线”，完成率分别为101%和103%。其中2016年的目标制定还较上年不增反减。

24岁，对于房企也算是“人到中年”，合景泰富似乎有些力不从心。

孔建岷并不是没有自省。在2017年业绩会上公开，他曾表示，“2018年，合景泰富要实现高质量发展，从规模化、管理水平、业务创新等方面都要实现质变。”同时强调发展目标，“争取尽快达到一千亿。”

而行动比言辞更迫切。

　　2016年起，合景泰富改变了过去在土地市场上的保守态势，大举攻城略地，所获不少是高价地甚至地王。比如2017年2月联合龙光地产，拿下的香港鸭脷洲利南道地块，刷新了香港近20年来单幅土地成交总价最高纪录。

公开数据显示，2017年合景泰富拿地数量为35宗，较上一年多出12宗，花费近360亿元。而当年其合约销售金额也不过380余亿元。

到2018年，合景泰富更是新进入全国7座城市，新增项目38个。据克而瑞研究中心数据，当年合景泰富新增土地货值达835.9亿元，在此单项上的排位列于全国房企第29名。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对中国新闻周刊表示，经过长时间持续加码不放松的楼市调控，土地市场已经愈发冷静。仍逆势押宝高价地或土储中高价地占比大者，往往会陷入各类压力和存在更多风险。在金融政策趋紧的背景下，甚至有可能会波及房企其他本是正常运转的项目。

申万宏源也于今年3月发布公告，表示对合景泰富大幅买地带来财务压力的担忧由来已久。公告显示：“尤其是注意到公司自2017年以来开始进入三四线城市。我们将公司2019-2020年每股核心净利润预测值分别下调26%和25%至1.12元和1.31元。

考虑到更低的毛利率，申万宏源还将合景泰富每股净资产值从14.36港币下调至13.63港币。同时因担忧其执行能力及销售放缓和高额资本支出蕴含的风险，申万宏源将目标净资产值折价从40%扩大至45%，目标价由8.62港币降至7.5港币。并重申合景泰富中性评级。

但合景泰富并放松踩下的油门。今年4月4日，其又以10.2亿在北京门头沟拿取一宗地块，溢价率20.14%。

后发逆袭谈何容易？

土地市场上的激进很大程度上导致了合景泰富负债压力激增。其近三年的长期借款分别为240.15亿元、381.96亿元和559.05亿元。截至2018年末，公司负债总额151.9亿元，相比2017年末的106.6亿元上升了42.5%。资产负债率达82.3%，已逼近85%的融资监管红线。

同时，合景泰富的经营性现金流也连续告负。2016年至2018年，数据分别为-28.12亿元、-94.69亿元和-22.72亿元。

为缓解资金紧张，合景泰富开始频频融资。2018年曾先后发行过数笔人民币证券及美元优先票据。值得一提的是，其中一笔4亿和一笔1.5亿的美元债，年利率都为9.85%，高于行业平均水平。

到了今年，合景泰富融资“出师不利”。

2019年1月15日和1月18日，短短数天内，上交所和深交所就分别中止了合景泰富一笔拟发行金额20亿元的长租公寓ABS，和一笔拟发行金额为100亿元的商业物业ABS申请。

合景泰富旗下长租公寓品牌之一“合景·昕舍” 图\/合景泰富集团官网

合景泰富回复中国新闻周刊表示，目前，这两笔融资的最新状态是：华西—合景泰富商业物业第一至十五期资产支持专项计划100亿元已通过；国君—合景泰富长租公寓1号系列资产支持转向计划20亿“已回复交易所意见”。

通常情况下，年初的融资环境会相对宽松，今年1月更是出现了一场房企融资小高潮。这种背景下，上述合景泰富那笔20亿元的融资申请却未通过。

有要求匿名的行业人士分析，“这种情况多半因融资计划用途不清晰或者盈利不乐观，比如长租公寓一直以来面临盈利难题，又屡屡爆仓。”

上述人士进一步表示，“前段时间监管部门暂停了多家拿了地王房企的公开市场融资，这对合景泰富应该也不是一个好消息。”

而长租公寓恰是合景泰富非物业开发业务中的重要投入板块。据其年报表述称，合景泰富预计将推出三个系列产品，以广州、深圳、上海、南京、成都等一二线城市为试点，预计到2020年，达成3万间房，可出租建筑面积270万平方米以上，覆盖全国20个主要城市的规模局面。

克而瑞监测数据显示，目前国内20个重点城市公寓租金回报率仅为1%-3%，一线城市普遍低于2%。既不及办公物业4%-6%的租金回报率，也远低于国际水平。

对于中国新闻周刊提出的，是否已有成熟模式破解长租公寓盈利难题的提问，合景泰富方面的回复是，“主要因应中央政府对长租公寓的倡导及相关政策支持”，运营将采用轻重资产相结合模式。

具体到回答其长租公寓目前的体量和单价问题，合景泰富则未给出确切数据，只以“目前仍以试点城市运营，规模体量不大。应不同城市和具体区域，单价参考周边相似类型房源租金水平”口径作答。

但事实是，多家资金实力强于合景泰富的房企都苦于竞争加剧、盈利渺茫，而纷纷转手长租公寓业务、缩编团队的。在红海潮退时还义无反顾下水的合景泰富，仅凭政策能否载浮载沉。

　　在房企分化加剧、衰亡转瞬的今天，拓展多元化途径确是开发商们的共识。但无论多元的方面有多么丰富，须以核心业务的持续增长为根基。在商业运营收入仅占总营收不到15%的目前，合景泰富的真实现状，距孔建岷在今年业绩发布会上所称的“经营性物业收割期”可能尚有时差。还是应先更扎实基本功。

合景泰富在对中国新闻周刊的采访函回复中表示，截至2018年末，集团总权益土储约1700万平方米，可支持未来三年增长发展所需，目前在购置土地上保持稳健节奏。从区域和城市布局上，目前及未来仍将持续深耕粤港澳大湾区及长三角两大区域，聚焦于一二线城市，抗风险能力较强。

目前，合景泰富旗下合计共有116个项目，分布在34个城市。一线城市可售货值为27%、二线城市占比65%。与千亿级房企普遍100-200个进入城市的布局相比，合景泰富仍路漫漫其修远兮。