敏华控股(1999.HK)：积极应对变化，内销拥抱细分，外销重塑格局，维持“买入”评级，目标价4.39港元

　　机构：广发证券

目标价：4.39港元

　　 业绩趋势性转好，预计盈利增长于 2020 财年积蓄，2021 财年释放 公司披露 2019 财年年报，报告期内公司实现主营业务收入 112.58 亿 港元（YoY+12.28%），归母净利润 13.64 亿港元（YoY-11.21%）。其中， 单 FY2019H2 公司实现主营业务收入 57.70 亿港元（YoY+6.86%），归母 净利润 6.98 亿港元（YoY-5.97%）。 根据公司历年年报的数据，铁架、真皮 成本占收入比重在 10%以上，化学品成本占收入比重 5%左右。2020 财年 预计成本压力改善，即使考虑到关税制约，预计公司 2020 财年仍有望业绩 恢复正增长。 

　　 内销拥抱细分市场&新流量，外销借助越南基地重塑出口新格局 报告期内，公司推出小而美的欧式沙发产品，面向小户型、年轻化消 费群体。芝华士拥抱“流量经济”，2018 年 8 月 15 日，芝华士头等舱沙发 与分众传媒、天猫建立重大合作，推动品牌新零售全面升级。公司积极投 放分众传媒广告，触达产品受众。天猫赋能公司品牌，大数据沉淀反哺品 牌 C2M 升级。外销方面，美国功能沙发需求依然大量依赖于我国产能供给， 中短期难以找到其他可替代的大规模生产地。敏华控股纵向一体化成本优 势领先，在越南建设产能抵御冲击，在贸易格局变化中与中小厂商拉开差 距，通过抢占其他中小厂商份额，有望在出口中取得更高份额。 

　　 盈利预测与投资建议 长期看好公司产品的全球竞争力，预计公司 2020~2022 财年的归母净 利润为 13.98、16.57、20.18 亿港元，6 月 10 日最新收盘价对应 PE 9.0、 7.6、6.2 倍。公司 2020 财年受贸易格局变化冲击业绩承受压力，预计 2021 财年公司对美市场产能全部转移至美国后，业绩恢复快速增长，估值压制 因素逐步消除，PE 倍数逐步向历史估值方向修复。参考公司历史估值水平， 给予公司 2020 年 PE 12 倍合理估值，对应合理价值 4.39 港元/股，维持公 司“买入”评级。 

　　 风险提示 汇率大幅波动和原材料价格大幅波动影响公司利润率的风险；新业务 拓展不及预期；贸易争端演化具有不确定性的风险。