金山软件云业务增长强劲

金山软件(3888)首季营收同比增长37%，环比下跌2%，至17.3亿元人民币，主要受益于云业务增长优于预期。公司整体毛利率为38%，同比下跌11个百分点，主要由于毛利较低的云业务增速加快。首季游戏业务营收同比下跌5%，环比下跌9%，至10.68亿元，主要由于现有手游的收益自然回落。《剑网3》手游预定于今年6月推出，目前付费公测表现理想，预约人数达1,200万人。《剑网2》手游预期将于9月份推出，不过由于游戏尚在调整中，对营收的不确定性较大。《剑网3》端游确认登录腾讯WeGame平台，估计可带来30万的新增用户。我们对游戏业务看法审慎乐观，将全年同比增长从35%下调至33%，主要由于手游发布时期较后和《剑网2》手游营收的不确定性。

WPS发展潜力看好

WPS首季保持稳健增长，同比增长35%，环比下跌23%，主要因为：（1）WPS Office个人版增值服务快速增长(占WPS收入约75%)、（2）企业版销售收入增长(占WPS收入约25%)。WPS Office月活跃用户数达3.3亿，付费用户约 470 万，付费率低于2%，显示公司仍有巨大的变现空间。我们看好WPS的发展潜力，认为WPS在淡季仍能做出不俗的增长，相信下半年增长会加快，维持全年同比增40%。

云业务首季收入同比增长100%，环比增长16%，至8.39亿元，主要受益于移动视频、互联网的使用量增加以及企业云服务的收益增长。目前金山云处于投入期，未能确定收支平衡点，但未来增长潜力巨大。视频业务保持领先地位，政务云和金融云的市场发展迅速，期内与多间标杆银行合作。我们对金山云在政务云和金融市场方面发展乐观，看好与WPS的协同效应，认为金山云可背靠WPS，对政府部门和金融机构进行交差销售，预期全年同比增长将从60%提升至72%。

由于利润率较高的游戏业务的不确定性较高，加上毛利较低的金山云高速增长，对公司整体毛利率短期可能构成一定压力。因此，我们微调内部模型，将公司目标价从27.2港元下调至25.16港元，19\/20年对应的P\/E倍数分别为23.6倍和17.4倍，维持「买入」评级，对应的上升空间达30%。

风险提示：（1）新游戏内容不理想及延期推出；（2）云行业竞争加速。（文汇网）