永利澳门(01128)业绩低于预期但属意料之中，TP降至25，重申买入

业绩低于预期，VIP流水疲软，但属意料之中

港股永利澳门(1128。HK)母公司美股永利度假(WYNN。US)发布19Q1财报，当中澳门业绩：净收入12.5亿美元，同比跌3%，低于预期的13.0亿美元；物业EBITDA3.87亿美元，同比跌8%，低于预期的3.92亿美元。总GGR(博彩毛收入)-3%，VIP-7%、中场+2%，对比行业的0.5%、-13.4%、+17.2%。

永利本季度VIP流水较为疲软，同比跌30%，唯本季赢率较高(19Q13.46%V。S。18Q12.61%)，导致VIP赌收跌幅收窄至-7%。此外，公司中场流水增长动力也不足，同比仅为5%。公司表示虽然普通中场本季同比增长13%，但占比较大的高端中场丢失了一定市场份额，一方面受高端业务的景气低迷影响，另一方面美狮美高梅、新濠的Morpheus酒店在高端中场对公司产生一定竞争压力，而四月至今这种趋势仍有所维持。

旧永利表现较差，赢率支撑永利皇宫，但高端中场受到美高梅、新濠竞争

物业方面，旧永利表现较永利皇宫差：旧永利物业净收入同比跌15%达5.24亿美元，物业EBITDA同比跌22%达1.64亿美元，主要由于VIP业务出现明显下滑，本季流水同比跌40%，毛收入同比跌34%，旧永利的高端塔楼万利大楼翻修产生一定影响；中场表现也较一般，流水和毛收入分别同比仅增2%和3%。永利皇宫方面，物业净收入同比增9%达7.27亿美元，物业EBITDA同比增5%达2.23亿。永利皇宫VIP流水也较弱，同比跌18%，但本季赢率高达3.91%，对比18Q1的2.6%和18Q4的3.25%，毛收入同比增长23%。中场表现尚可，流水和毛收入同比分别增7%和2%，流水增长主要由于客流增加带来的普通中场提振，对应本季入住率也达开业以来最高的97.2%。

建议待宏观情况明朗化和市场情绪面改善再布局，仍看好VIP在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，TP从28港元降至25港元，重申“买入”

我们认为博彩板块随VIP下跌仍处于筑底阶段，目前受经济数据较3月有所回落、以及贸易谈判等因素导致股价波动加大，加上4月M1同比回落至+2.9%，我们建议等待宏观情况明朗化和市场情绪面改善后再布局。自18Q1以来澳门VIP赌收同比增速已连续5个季度低于中场赌收增速，对比上次发生类似情况是在2011年底，VIP赌收增速在慢于中场增速5个季度后开始反弹。当然历史不一定能重来，我们认为澳门博彩行情还是跟中国宏观经济息息相关。我们从其他宏观数据看，国内M1数据已有所复苏，它一般领先赌收2个季度。M1在3月同比增4.6%，连续两月环比提升，虽然在4月放缓至+2.9%，但同比仍有所增长。另外，与赌收相关性较高的经济数据(如PPI、铁矿石价格、房地产销售和奢侈品零售同比增速)也有一定程度触底反弹。加上，从去年底开始，相对宽松的货币政策也开始传导到行业，让VIP在下半年或因流动性好转而开始复苏，从而带动整个板块。另外，从基数角度看，往后数月基数均较低：去年6-7月因世界杯分流效应、去年9月澳门受台风影响以及去年10月的宏观经济压力，唯去年8月因张学友演唱会而存在较高基数风险。从宏观和基数角度，我们仍认为赌收下行正在进入尾声，并看好VIP在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，但整体仍取决于后续贸易谈判的进展情况。

我们认为永利经过5月以来随板块回调跌幅接近20%，目前11.4x ForwardEV\/EBITDA较历史平均的14x已处于较低水平，也低于金沙14.0x、银河12.7x和澳博12.6x。若VIP在三季度复苏带来行业边际改善，我们认为永利更有弹性，我们预计2020年EBITDA达123亿港元，给予2020年12.5x EV\/EBITDA估值，目标价从28港元降至25港元，重申“买入”评级。

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永利澳门(01128)业绩低于预期但属意料之中，TP降至25，重申买入（天风证券）