百威亚太拟香港上市 「真我至上」代价不菲

《纸牌屋》中，弗兰西斯.安德伍德说过：“规则只有一条：成为猎人，否则会被猎杀。”

在弱肉强食的环球啤酒市场，这条规则尤其适用。百威英博(BUD-US)义无反顾地选择做前者。

2016年10月，这家全球啤酒销量最高的企业以千亿美元收购了全球第二大啤酒酿制企业南非米勒(SABMiller)，成为啤酒业界的王者。

然而，这一巨资并购的后果却是负债累累，截至2018年12月31日，百威英博的杠杆比率(资产与股东权益之比)由2015年的319.5%，升至359.9%，净债务(附息债务减去现金及等价物)达1028.4亿美元。

百威英博的杠杆比率(资产与股东权益之比)

来源：百威英博财报及推介材料，财华社估算及编制。

百威英博的目标是将净债务与EBITDA(扣除利息、税项、折旧及摊薄前盈利)之比降至2倍。截至2018年12月31日止的财政年度，这一比率虽较2017年有所改善，但仍高达4.6倍，这距离2倍的目标仍颇远。分拆业务上市似乎是一条相当理想的捷径。百威英博在其2019年第1季业绩中表示，正积极推进亚太区业务在香港交易所上市。

百威英博的亚太区平台

百威英博在亚太区的经营平台百威亚太已向港交所提交了IPO招股书申请版本，摩根大通和摩根士丹利为联席保荐人。

百威英博按国际会计准则编制的2018年业绩显示，亚太区的全年收入同比增长8.5%，至84.7亿美元，占其总收入的15.5%；销量同比增长2.2%，至104.266亿公升，占其全球销量的18.3%。从这些数据可以看出，亚太区所占的比重远不及美洲市场。

财华社猜测，该集团之所以分拆亚太区业务在香港上市或基于几个考虑，其中包括：1)其亚太区业务在区内处于龙头位置，且高端品牌组合颇具优势；2)亚太区是一个相当有潜力的市场，该公司或期望通过在当地融资，以方便其搭建潜在的并购平台。

根据百威亚太的招股书，其生产、进口、推广、分销及出售50多个自行拥有或者获得许可使用的啤酒品牌，包括全球品牌百威、时代及科罗娜，以及多国品牌和当地品牌如福佳、凯狮、Great Northern、哈尔滨及Victoria Bitter，以中国、澳洲、韩国、印度和越南为主要市场，这其中，按销量计为全球最大啤酒市场的中国值得关注。

根据该公司提供的数据，2018年位于中国的酿酒厂数目达到35个，占总数的56.5%，其中佛山酿酒厂是全球产能最大的百威啤酒酿酒厂，而位于中国的经销中心有18个，相当于总数的24%。

财华社根据百威亚太委托GlobalData编制的行业研究报告，以及青岛啤酒(00168-HK)财报披露的数据，估算百威亚太2018年在中国市场的啤酒销量或为79亿公升，相当于其亚太区总销量的76.1%，由此可见，中国应是百威亚太中具有举足轻重意义的市场。

中国区内的竞争对手实力并不弱，其中尤以百威英博于2016年3月转让49%权益予华润啤酒(00291-HK)的华润雪花啤酒为首。

GlobalData的数据显示，2018年华润雪花在中国的市场份额为23.2%，青岛啤酒为16.4%，而百威亚太则为16.2%。

中国啤酒市场的竞争格局(2018年)

来源：百威亚太的招股文件。

与中国啤酒品牌的比较

财华社根据百威亚太与青岛啤酒和华润啤酒的公布数据，推算出百威亚太的2018年啤酒销售单价为每千升5,534元人民币，远高于青岛啤酒和华润啤酒。

三大啤酒品牌销售表现比较

来源：百威亚太招股文件，青岛啤酒及华润啤酒业绩公告，财华社估算及编制。

注：百威亚太的销售数据包含中国、澳洲、韩国、印度和越南等所有市场的表现。

*1美元=6.8217元人民币。

财华社分析，百威亚太售价较高的原因或与其较专注于高端啤酒有关。事实上根据青岛啤酒的公开数据，其主要品牌青岛的单价高达每千升4,122元人民币，但被其他低端品牌拉低，后者占总销量的比重高达51.3%。

GlobalData的数据也显示，百威亚太在中国高端及超高端类别市场的份额高达46.6%，远远抛离青岛和华润雪花。

中国高端及超高端类别啤酒市场的竞争格局

来源：百威亚太的招股文件。

高售价或可解释百威亚太2018年毛利率高达55.2%的原因。相比较而言，百威亚太按国际会计准则编制的2018年业绩要好于其中国同行，尽管经销开支和营销开支合共占收入的比重较高，但高售价及议价力是百威亚太不可忽视的优势，从中我们也可以了解到青岛啤酒和华润啤酒未来战略布局的用意。根据这两家国内啤酒企业的2018年财务报告，青岛啤酒的战略是差异化(尤其高端品类方面)，华润啤酒的战略则为高端化。从以上数据可以看出，华润啤酒落后的原因或与品牌欠缺优势有关(售价较低)，这或也可解释华润啤酒以高端化为战略目标，并在最近收购高端品牌喜力(Heineken)的动机。

2018年业绩增幅比较

来源：百威亚太招股文件，青岛啤酒及华润啤酒业绩公告，财华社估算及编制。

注：百威亚太的销售数据包含中国、澳洲、韩国、印度和越南等所有市场的表现，按国际会计准则编制；青岛啤酒按中国通用会计准则编制；华润啤酒按香港会计准则编制。

2018年经营利润率比较

来源：百威亚太招股文件，青岛啤酒及华润啤酒业绩公告，财华社估算及编制。

注：百威亚太的销售数据包含中国、澳洲、韩国、印度和越南等所有市场的表现，按国际会计准则编制；青岛啤酒按中国通用会计准则编制；华润啤酒按香港会计准则编制。

换一个角度来看，在华润集团的支持下(例如强大的超市网络和多元化的综合业务)，华润啤酒在营销渠道方面颇具优势，而售价低也意味着华润啤酒有较大的利润提升空间，例如最近收购的高端品牌喜力，有可能对利润率带来提振。

从中可以看出，未来亚太区的啤酒市场竞争将越来越激烈，尤其考虑到青岛啤酒和华润啤酒于2018年的产能利用率均不足55%(按设计产能计算)。百威亚太尚未披露招股融资规模和资金用途，该公司未来的战略计划是规模性高端化(通过营销手段)、核心品类差异化、发展关联非啤酒类品牌、进行市场扩张、并购等等，百威的野心不小。

早前有报道指，百威亚太的估值为700亿美元，以2018年的收入84.59亿美元计，市销率高达8.28倍，远高于青岛啤酒的2.5倍和华润啤酒的3.6倍。

根据百威英博的2019年第1季业绩，尽管销量同比下降1.1%，但其中国业务收入同比增长7.8%，主要受每公升单价提高9%推动。主品牌百威继续保持大约5%的销量增长，而其他超高端品牌则有两位数销量增长，电商业务也维持双位数增幅。中国业务的EBITDA同比增长18.8%，利润率扩大了3.67个百分点，主要得益于强劲的收入增长和高端化以及成本效率的改善。然而，受澳大利亚销量下降拖累，亚太地区的季度收入同比下降2%，至20亿美元，经营溢利同比增长0.7%，至5.84亿美元。财华社推算，经营利润率由2018年第1季的28.4%，提高至2019年第1季的29.2%，由此可见，百威亚太的2019年第一季业务或仍保持强劲。

不过，其高端品牌是否值这个价呢？也许我们只能拭目以待了。百威英博曾明言：是否推进上市仍取决于多个因素，包括估值和市况。财华社估计，如果估值和市况不佳，百威英博仍有可能临阵退缩。