新股前瞻|负债率高达178.8%的人瑞人才，向投资者伸出了镰刀？

信息不对称性往往诞生很多商业机会，比如劳动力市场，雇员和雇主得到的信息往往是不匹配的，雇员想要找到适配的理想雇主，而雇主也想要找到能力出众的雇员，信息不对称下使得双方可能花费很大的时间成本。

于是解决这种信息不对称的人力资源服务商就得到了生根发芽的机会，智通财经APP了解到，最近人力资源解决方案提供商人瑞人才向港交所提交了上市申请。

说起劳动力市场，投资者想到更多的是前程无忧、智联招聘和猎聘网三大老平台以及BOSS直聘新兴平台，但实际上这些平台主要是互联网招聘平台，帮助雇主匹配线上雇员以及筛选优质雇员，而人瑞人才不同的是，该公司主要是先获得雇员再以外包形式输出雇员获得收益。

人瑞人才业务性质与市场主流招聘平台存在较大差异，使得该公司也成为港股市场受投资者关注的标的之一。

五大客户依赖高

智通财经APP了解到，人瑞人才于2010年在成都成立，当时只是为学生提供客户服务代表相关服务的职业培训，2012年完成A轮融资后开始着手转型，目标市场重心由学生转为企业用户，开始做外包形式的人力资源服务。该公司在2014、2015及2018年分别完成B、C、D等多轮融资，于2019年4月29日向港交所递表上市申请。

人瑞人才将业务转型为人力资源服务后，原先的职业培训业务慢慢被“抛弃”，根据该公司上市文件，该业务于2012年开始已经停止大部分运营，目前该公司决定将其注销，目前注销程序仍在进行中。

该公司这几年发展迅猛，2018年收入16.16亿元，近三年复合增长率107.2%，外包雇员达到19464人，近三年复合增长率109.7%，而对接的客户数目为3593家，近三年复合增长率13.7%。该公司平均每家客户雇员由2016年的1.59人增加至2018年的5.4人。

该公司的收入来源三大业务，分别是外包灵活用工、专业招聘一级其他人力资源解决方案业务，其中核心业务为外包灵活用工业务，该业务近两年的业务收入占比均超过了90%，且逐年提高。值得一提的是，该公司专业招聘收入占比在2016年还达到12.4%，到2018年仅为4.3%。

人瑞人才的专业招聘主要为雇主找到职位匹配的雇员，分为招聘和付费会员。招聘业务主要为雇主找到匹配职位的雇员，这和猎聘网业务类似，2018年该项业务收入占比仅为3.9%，较2016年下降8个百分点。而付费会员业务主要是该公司为企业客户提供线上寻找匹配雇员机会，这和前程无忧以及智联招聘类似，2018年收入占比仅为0.4%。

智通财经了解到，该公司外包灵活用工主要分布在四大职位，分别是信息验证、客户服务代表、销售员及店员以及信息技术人员，2018年这四大职位雇员占比达83.9%，前两项职位雇员占比74.7%，其中信息验证职位是2017年引入，2018年雇员占比跃升第一为44%。

该公司灵活用工主要职位都比较低端，职位也没啥竞争力，不过这往往是大多数企业，特别是大型企业不愿意花费时间成本去做的事，这就给行业带来了市场。

根据人瑞人才招股资料，2018年该公司共有企业客户3593家，客户包括摩拜、小红书、腾讯、网易以及去哪儿等，2017年，在中国164家独角兽企业中，有60家为该公司客户，2016、2017及2018年，该公司分别服务独角兽企业28家、45家以及39家。

虽然很多独角兽公司为该公司“客户”，但数据却显示客户集中度仍很高，2016-2018年该公司来自五大客户收入占比分别为45.2%、44.2%以及50.8%。由于该公司收入来源于外包费用，职位竞争力也较弱，一方面存在较大的替代风险，另一方面也很容易出现客户单方面风险。

在行业上，根据其申请文件披露，人力资源服务市场规模为10142亿元，近五年复合增长率20.9%，而人力资源外包服务在2018年的市场为4267亿元，近五年复合增长率19.5%，行业增长较为稳健，说明还是有利可图的，由于门槛低，该公司存在市场潜在进入者的威胁。

外包“收割”差价

那么，人瑞人才怎么通过外包方式赚钱的呢？

智通财经APP了解到，该公司外包收费方式一般是按每名外包员工基准计算服务费且每月按项目收取账单。在支付工资周期，该公司向客户发出费用账单，该项费用包括员工工资、奖金、加班费以及各项费用及税费，另外加一笔协定差价作为服务费。

该公司给客户提供的灵活用工合同一般期限为1-2年，而对外包员工一般采取标准雇佣合同，工资由该公司发放，简单地说，该公司赚取的其实就是差价费用。值得注意的是，若外包员工未能履行工作以及约定合同期限被解雇，该公司免费为客户提供替补员工，2018年可替补的员工占比合同员工达10.5%。

此外，在专业招聘业务上，截至2018年该公司受聘于5300家客户提供专业招聘服务，逾2900家购买了付费会籍服务，且2018年客户保留率达到了69%，期间为客户聘用了48500名雇员。在该项业务，该公司按照成功配置职位数目收服务费，一般服务年限为12个月。

人瑞人才的招聘软件为香聘APP，该软件提供雇员及雇主匹配信息，功能上和一般的招聘平台没有多少区别，线上交流，线上投简历等。不过智通财经APP经过对华为应用市场、360手机助手、百度手机助手以及腾讯应用宝下载量观察，香聘APP的下载量实在不忍直视，远远低于主流的招聘平台。

可投价值较低

上文我们谈到人瑞人才的收入构成以及创收模式，下面来看该公司的盈利状况。

2018年该公司的毛利率为9.6%，近三年的差异不大，在10%左右的水平，其中毛利率较高的是专业招聘和其他人力资源解决方案业务，2018年毛利率分别为45.4%和33.1%，而核心业务毛利率维持在7.5%的水平。

外包员工输出方式赚取差价获得的毛利率要比在线匹配收取会员费以及专门服务费的毛利率要低很多。类比同行中，比如前程无忧，2018年毛利率达到72.22%，往年均超过70%，猎聘网（06100）往年毛利率甚至达到80.6%。该公司专业招聘这块竞争力很弱，市场以及知名度基本被主流的平台占有，如果集中发力这块很容易走向灭亡。

2018年该公司净亏损1.37亿元，主要影响因素为复合金融工具公平值亏损，经调整后，业务持续经营净利润为0.677亿元，净利率4.2%，较2017年调整后的净利率2.9个百分点。该公司复合金融工具主要为可转债和优先股，2018年价值为4.02亿元，变动值1.965亿元。

该公司的复合金融工具计入非流动负债，影响到资产负债情况，考虑到转化股权性质负债扣除，2016-2018年该公司资产负债率分别为93%、85.64%及78.35%，但考虑到这项资产实质还是负债性质，2016-2018年负债率分别为165.6%、165%及178.8%。2016-2018年该公司流动比率分别为0.76、0.946及1.15倍。

从流动比率以及借款情况看，该公司目前债务压力较小，但该公司有4.02亿元的可转债及优先股，若投资者考虑成长及盈利条件不看好不转股，该公司或将产生较大债务压力。

综上而言，人瑞人才虽然这几年业绩实现了较快的增长水平，但收入较大的依赖前五大客户，成长能力可能受到很大限制，该公司员工替补率高，也存在一定的风险。此外，该公司核心业务盈利水平较低，高毛利率的线上招聘平台相比于其他主流平台没有竞争优势。考虑到业务成长及盈利价值，该公司可投价值较低。