券商并购稳步推进，促进行业高质量发展|A股_新浪财经

文｜赵然吴马涵旭沃昕宇李梓豪何泾威

证券：头部券商整合加速，供给侧改革持续，推动行业高质量发展。保险：上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。香港市场及港交所观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。多元金融：消费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，把握消费金融行业β与龙头公司α共振机遇。

证券：头部券商整合加速，供给侧改革持续，推动行业高质量发展。11月19日晚，中金公司、东兴证券、信达证券发布公告，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。本次合并是政策驱动下头部券商资源整合的关键一步。在中央金融工作会议“培育一流投资银行”的政策导向下，证监会明确提出通过并购重组提升券商竞争力。本次合并进一步强化证券行业马太效应，继国泰君安与海通证券整合后，头部券商集中度持续提升。若整合顺利实施，将有望提升中资券商在全球市场的定价话语权。

11月17日至11月21日，证券II（中信）指数-4.93%，跑赢非银指数，跑输上证50指数、沪深300指数。

11月19日晚，中金公司、东兴证券、信达证券发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券。

本次合并是政策驱动下头部券商资源整合的关键一步。在中央金融工作会议“培育一流投资银行”的政策导向下，证监会明确提出通过并购重组提升券商竞争力。2025年财政部将中国信达、东方资产等AMC股权划转至中央汇金，使中金、东兴、信达三家券商形成同体系架构，为此次合并奠定了制度与股权基础，标志着“汇金系”证券资源整合进入实质性阶段。

三家券商业务布局互补，合并后资产规模突破万亿跻身行业第一梯队。中金公司作为头部券商，2025年前三季度总资产达7649.41亿元，净利润65.67亿元，其优势集中在投行与跨境业务领域；信达证券与东兴证券作为特色中型券商，分别拥有1282.51亿元和1163.91亿元总资产，在区域零售经纪与特殊资产处置领域具有差异化优势。三方合并后总资产突破1.01万亿元，前三季度营收合计273.90亿元，归母净利润合计95.20亿元，总体营收规模超越华泰证券，位列行业第三，总体归母净利润规模排名位于行业第十。同时，营业网点数量跃居行业第三，形成覆盖全国的全能型券商平台。

业务协同效应将显著提升综合金融服务能力。中金公司依托东兴证券在福建等东南沿海的92家分支机构（2024年末数据，下同）、信达证券在东北地区的104家营业网点，快速弥补零售渠道短板；同时，信达与东兴的AMC股东背景为中金拓展企业债务重组、风险资产处置等创新业务提供独特资源，实现高净值客户与大众零售客户资源的双向导流，构建“投行+资管+重组”的全链条服务体系。

此次整合的根本目的在于打造具国际竞争力的综合金融平台。通过合并形成1700亿元级净资产规模，中金将缩小与国际投行的资本差距，强化对科技创新、产业升级的金融支持能力，更好服务实体经济融资需求；同时依托AMC风险管理基因，增强金融系统稳定性，为国家战略实施提供跨境资本运作与风险化解的综合解决方案。

行业格局将加速重构并推动国际化进程提速。本次合并进一步强化证券行业马太效应，继国泰君安与海通证券整合后，头部券商集中度持续提升。同业整合模式为行业提供“控股集团内部资源优化”新范式。若整合顺利实施，将有望提升中资券商在全球市场的定价话语权，吸引国际资本增配中国资产，加速2035年建成2-3家国际一流投行战略目标的实现。

估值水位：截至11月21日，万得证券Ⅱ(申万)板块PB(LF)估值约为1.41倍，位于过去一/三/五年的52.41%/66.12%/43.58%分位。

当前市场对券商股的关注点或过度聚焦于交易层面的短期压力：受同比与环比高基数影响，四季度市场交投热度或难以为代买业务贡献超预期的盈利增量。但市场认知中仍存在明显预期差，核心在于忽略了今年与去年底行业基本面的重要差异——证券行业的景气修复已不再局限于经纪、自营等局部业务，而是在投行、资管等多个领域均实现不同程度的回暖。

具体预期差：一是受益于IPO边际回暖和香港市场融资热度回升的投行业务，其带来的业绩潜力目前尚未在A股券商估值中得到显著反映；二是私募机构的持续成长亦为券商的产品代销及机构业务开辟了良好的增长空间，这一业绩驱动逻辑目前同样未在估值中充分定价。

外部环境：美联储内部对于是否降息存在分歧，12月降息可能性或进一步下滑。11月19日，美联储公布了10月28日至29日的货币政策会议纪要，决策者对12月是否继续降息存在较大分歧。美国劳工统计局表示不会发布10月非农就业报告，并将11月非农的发布日期调整至12月16日，比美联储12月利率决议还要晚。美联储现任美联储理事沃勒11月17日表示，支持在12月的政策会议上再次降息。他越来越担心劳动力市场及招聘活动急剧放缓。同时剔除关税影响后的通胀“已相对接近”美联储2%的目标水平。而堪萨斯城联储主席施密德、波士顿联储主席柯林斯和圣路易斯联储主席穆萨莱姆等鹰派成员则担心，进一步降息可能阻碍通胀回到2%目标水平。从近期需要关注的替代数据来看，以软数据为主，10月ISM制造业、非制造业PMI分别录得48.7、52.4，11月密歇根大学消费者信心指数降至50.3的历史低位，5年通胀预期降至3.6%，截至11月1日的ADP就业数据四周均值为-2500人，总体显示美国经济仍在偏弱状态。

保险：上市险企发布2025年10月保费。人身险方面，新华和太保10月当月保费增速较9月均下降。上市险企2025年1-10月保费增速：新华（+16.9%）>太保（+9.9%）。10月单月总保费增速：新华（-7.2%）>太保（-11.2%）。财产险方面，众安和太保10月当月保费增速较9月均下降。上市险企2025年1-10月总保费增速：众安（+5.2%）>太保（+0.4%）。10月单月总保费增速：太保（+4.5%）>众安（+1.0%）。

香港市场及港交所观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。11月以来港股市场有所调整，恒生指数-2.65%，恒生科技指数-8.68%，香港市场整体跑输MSCI World Index的3.37%。资产端，截至11月21日港股整体市值为46.83万亿港元，较10月底+15.47%；资金端，11月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为2347.30亿港元，环比-14.62%。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。

吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。

沃昕宇：中信建投证券非银金融&金融科技组

李梓豪：中信建投非银金融&金融科技研究员

何泾威：中信建投非银金融&金融科技研究员

证券研究报告名称：《周报20251121：券商并购稳步推进，促进行业高质量发展》

对外发布时间：2025年11月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC编号:S1440518100009

SFC编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019