胜遇研究 || 晶科转债：十字路口下的抉择_新浪财经

　　引言

　　发行人所处行业绝对朝阳，但正是由于前景光明以及政策引导等多方面的原因，持续大规模的投资下已呈现一定的“过剩”：发电设备利用率低、“弃光限电”始终未能根本性解决、回款过于依赖补贴而补贴已取消。在此环境下，发行人的经营已有所反应，2023年1季度的弱化最终在全年得到了扭转，但2024年1季度再次出现，是否能够同样改善是接下来的主要关注点，当前所面临的困难比去年更突出。同时，在加杠杆扩张的前提（盈利与正现金流）动摇的情况下，发行人投资规模和节奏控制面临着直接的挑战。无论是业绩变化，还是经营的重点，发行人已来到了十字路口。

　　财务层面，有息债务近两年保持稳定，期限结构也有所改善，偿债指标表现较好，且大部分的资产均能够产生收入与现金流，因此债务的担心不应在当下，而在未来，且是担忧而尚不是危机；底线思维来看，资产的变现“大概率”能够保障债务的偿还，但无法经营的情况下，资产的处置变现可能不及预期乐观。

　　最后，再回到晶科转债本身，违约风险不是短期焦点，正股的持续下跌才是，不仅影响转债的走势，还可能引发其他风险。而从当前的A股市场、行业现状等角度来看，正股短期内又很难扭转颓势，一定的担心是必要的。但相对于公司基本面，以及信用债市当下的收益率而言，纯债YTM已具备一定价值，而权益的属性可能是把双刃剑，交易需保持高度的灵活性。

　　一、基本情况

　　6月下旬以来，晶科转债出现了大幅下跌，受冲击的时间晚于其他低价转债，连续大幅下跌4日后迎来反弹，但之后走势偏弱，2024年7月12日收盘91.50元，较底部反弹约16%。从纯债YTM的角度来看，已从6月24日最高的11%降至8.82%。尽管如此，相较于大量不足3%的信用债收益率来看，依然具有较高的吸引力，何况还具备权益属性。

　　但详细看，目前纯债价值约108.48元，转债价格已大幅跌破，目前纯债溢价率约为-15.65%。那么，不禁要问，是否发行人的偿债能力出了问题？这也是本文期望能够回答的。

　　首先回到转债条款上，2021年4月发行，期限6年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为面值的112%；下修（正股价连续30个交易日中至少15个交易日低于转股价90%）、有条件赎回（正股价连续30个交易日中至少15个交易日不低于转股价130%或余额不足3000万元，赎回价为面值加应计利息）、回售（最后2个计息年度即2025年4月23日起，正股价连续30个交易日中低于转股价70%，回售价为面值加应计利息）与市场惯例并无差别。目前剩余期限2.78Y，当期票面利率1.5%，当期转股价5.24元，转股价值42.75元，转股溢价率114.04%，纯债价值108.48元，纯债溢价率-15.65%；另一方面，转债余额/正股市值约30%，下修+转股抛售带来股价负面冲击可能也并非不可承受。

　　从正股的行情走势来看，2022年至今可谓“跌跌不休”，7月12日收盘价2.24元，较2021年9月的高点11.09元跌幅接近80%。正股的表现以及可能触发“1元退市”也是转债价格下跌的重要原因。从下修条款来看，当期转股价5.24元（2024年6月14日）的90%即为4.716元，正股价已超过15个交易日低于该值。

　　从估值的情况看，目前在均值相差1个标准差的位置，分位点大约20%，好像还未到极限。当然，股价的走势我们无法判断，尤其是在大A的环境下，这也不是我们本文讨论的重点，接下来我们主要分析基本面。

　　二、行业现状

　　光伏发电无疑是当下乃至未来的朝阳行业，2023年光伏新增的装机容量占比首次超过50%，达到59%；2024年前5个月进一步提升至68%。与此对应的是，火电新增装机容量占比的下降，2023年为18%，2024年前5个月为10%。从存量上看，火电尽管仍是大头，但也持续下滑，2023年占比首次降至50%以下，约为48%，2024年5月降至46%。太阳能的装机容量占比则稳步提升，2021年-2023年末和2024年5月末，分别为13%、1%、21%和23%。

　　从新增装机容量的增速来看，2022年太阳能成为所有类型中增速最高的，2023年增速更是达到147%，2024年前5个月有所下滑，但增速依然最高。

　　快速发展另一个极端即为过剩，同时光伏行业“弃光限电”的问题始终未能根本性解决。从发电设备的实际运行情况来看,2023年光伏发电量2939.68亿千瓦时，分别为火电、水电和核电发电量的5%、26%和68%，而装机容量则分别为火电、水电和核电的44%、145%和1071%，如此对比下，光伏电站过低的产能利用率是不争的事实。从设备占比和发电占比来看，光伏依靠21%的装机容量仅贡献约3%的发电量。2024年以来情况并未改善，光伏电站的装机容量占比达到了23%，但发电量贡献仅为4%。

　　从发电设备平均利用小时来看，2023年全国平均为3592小时，火电为4466小时，而光伏仅为1286小时，与受来水量影响较大而易波动的水电相比，仍有明显不足（水电为3133小时），尤其是在其新增装机容量在2023年创历史新高的背景下，更显的突兀。2024年前5个月，全国平均1372小时，其中火电、水电、核电和风电分别为1762小时、1093小时、3100小时和976小时，而光伏仅为513小时，距风电仍有较大差距。

　　行业前景光明无疑，但短期压力更为突出，从这个角度看，朝阳行业呈现出夕阳行业的股价走势也非全无道理。

　　三、经营分析

　　回到发行人本身，其于2020年5月A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，2024年3月末控股股东的股权质押率为50%，实际控制人为自然人李仙德、陈康平及李仙华，其中李仙德和陈康平系夫妻关系，李仙德和李仙华系兄弟关系，其中李仙德控制的股权比例最高。

　　此外，李仙德、陈康平及李仙华还控制另一家A股上市公司晶科能源股份有限公司（2022年1月上市），其主要运营硅片、光伏电池片和光伏组建的生产销售，2024年3月末控股股东持股未质押。

　　发行人核心业务为光伏电站运营（光伏发电），2023年收入43.70亿元，其中光伏发电收入占比约74%。其他业务包括光伏电站建设（EPC）和光伏电站转让。

　　截至2023年末，发行人自持电站装机容量5.36GW，同比增长49.02%；发电量52.59亿千瓦时，同比增长36.17%；上网电量46.55亿千瓦时，同比增长29.16%；但发电小时数由2022年的1248.47小时降至1124.98小时，降幅9.89%；平均上网电价由0.66元/千瓦时降至0.58元/千瓦时，降幅12.12%；弃光限电率由3.4%提升至7.9%。从盈利能力上看，该业务仍较为稳定，2023年毛利率为52.79%，近三年略有下降。

　　区域布局上，考虑到较低的弃光限电程度和较高的上网电价，Ⅲ类区域是发行人自持电站的主要构成，2023年末装机占比约66.2%，也是未来投资电站的重点区域。

　　目前国家已取消光伏电站补贴，发行人新增投产的光伏电站均未获得补贴，但补贴依然是发行人经营乃至财务至关重要的影响因素。2023年末，发行人5.36GW的装机中2.30GW入补，同比下降1.37%，占比43.05%，同比下降约22个百分点。从收入贡献来看，2023年集中式光伏电站收入中补贴占比达到50.54%，分布式中补贴占比为31.73%。从总量来看，2023年发行人全部收入中，补贴占比达到了三成。

　　然而，补贴的回款却是大问题，应收账款已成为了除固定资产外，规模最大的科目，2024年3月末达到57.97亿元，占总资产的比重达到13.90%。从主要应收单位来看，清一色的电力公司，前五大占比已达到45.09%。同时，需要重点关注的还有坏账准备和账龄。

　　2023年10月起，发行人对应收电网公司电费款组合预期信用损失率的计提比例发生了变化，从1%提升至3%，此变化也代表了发行人对电费补贴回款风险的态度，相应的，发行人2023年应收账款的坏账准备由2021年的0.56亿元提升至2.05亿元。

　　应收账款的账龄变化更为明显，2020年以来1年的占比下降了7.52个百分点，1-2年的降幅最为明显，达到了14.06个百分点，2-3年较为稳定，3年以上占比快速提升，其中3-4年提高了4.63个百分点，4-5年的提高了11.80个百分点，5年以上的提高了6.06个百分点。所以，尽管应收账款的周转率在提升，但不能掩盖账龄的恶化，尤其是3年以上的情况。

　　应收账款的恶化直观的反应在现金流上，2023年发行人经营活动现金流-5.98亿元，是有披露财务数据（2015年）以来首次为负，同比下降133.36%；2024年1季度为-1.71亿元，净流出同比大幅减少。发行人自2021年起Q1经营活动现金呈现净流出的状态，但2021年和2022年均不足1亿元，2023年Q1净流出达到10.44亿；单季度来看，2022年的2-4季度均能实现经营活动的现金净流入。因此，2023年是发行人现金流实质恶化的起点，尽管其中可能有一定的季节性因素。2024年1季度情况虽有好转，但净流出的情况仍在，压力并未实质缓解。

　　为缓解回款压力，发行人2023年大力推行轻资产模式，即加大电站的转让。2023年发行人转让的光伏及风力电站规模达592.55MW，股权处置款6.24亿元，实现投资收益3.23亿元。从账面上看，2023年处置长期股权投资产生的投资收益3.04亿元，处置交易性金融资产取得的投资收益0.23亿元；现金流上，2023年收回投资收到现金2.80亿元，取得投资收益收到的现金1.07亿元，处置子公司及其他营业单位收到的现金净额5.51亿元（其中处置子公司收到的现金净额5.48亿元），收回对已处置子公司借款2.74亿元，均较2022年大幅提升，使得投资活动现金流入同比增长373.21%至12.25亿元。

　　但是，由于大规模的投资，以上操作仍无法改变发行人2023年现金及现金等价物净减少的情况，这点下文再议，此处先看发行人未来的投资计划。根据晶科转债评级报告披露的信息，截至2023年末，发行人在建及拟建项目尚需投资25.52亿元。诚然，在建项目的投产将为发行人带来新增的现金流（在建项目装机合计904MW，拟建项目备案容量283.90MW），但项目的建设投入、投产后的运营资金势必加重当下的资金压力，回款情况若无改善现金回收期也将延长，即使转让电站也会受到不利影响。

　　而发行人另一项收入“光伏电站EPC业务”体量不大，占比较低（6.64%），其已连续两年下降，2022年和2022年收入同比降幅分别为52.64%和31.13%，且竞争加剧以及部分项目调减产值与利润等原因导致毛利率大幅下降，2023年仅为3.66%。

　　以上，从经营端来看，发行人业务规模仍在增长，2023年营业收入和归母净利润分别同比增长36.72%和77.05%，但其中回款的压力愈发突出，现金流自1季度已实质恶化，虽然采取轻资产策略出售电站回款大幅增长，但投资的持续使得现金流依然承压。而从行业角度来看，产能过剩，回款延长等的问题短期并无缓解迹象，若继续大规模扩张，所带来的压力可能要高于所获的受益，毕竟当下现金流更为重要。

　　四、财务分析

　　4.1 盈利与现金流

　　首先看盈利能力。2023年发行人营业收入和归母净利润分别同比增长36.72%和77.05%，2024年1季度的同比增速分别为-4.93%和-506.73%，其中归母净利润从2023年1季度的0.24亿元下降至-0.99亿元，这是当前发行人运营压力的直接结果。从盈利能力来看，2023年毛利率同比下降7.91个百分点至40.37%，但得益于期间费用率降幅更大（9.93个百分点），归母净利率仍提升了2.23个百分点。但若单季度来看，2023年Q1毛利率已降至期间费用率之下，意味着主营出现亏损，得益于1.1亿元的投资收益，归母净利润仍保持正值。2024年1季度则再次出现相似的情况，期间费用率增至毛利率之上，且差距在加大，同时未能实现正的投资净收益（-0.13亿元），导致当期归母净利润出现较大亏损。2023年2季度开始，一方面盈利状况改善，另一方面投资收益持续贡献，从而实现了较好的全年业绩。今年能否如去年一样实现赶超值得关注，但困难更大。此外，若把时间拉的更远，发行人2018年和2019年的收入分别达到70.66亿元和53.40亿元，当下的规模距离曾经仍有不少差距。

　　现金流层面，2022年发行人的收现比达到124.1%，2023年1季度降至82.0%，全年回升至95.2%，2024年Q1再次下降至66.6%，这是回款压力的体现。从净额来看，正如上文所述，2023年经营活动现金流净额-5.98亿元是有披露财务数据（2015年）以来首次为负，分季度来看，前2个季度均是净流出状态，3-4季度实现现金回流，但无法改变全年净流出的结果，而2024年1季度再次为负，与利润表现一样，后续能否再次改善至关重要。

　　发行人的投资支出并无收敛趋势，近五年中仅2021年净流出小于1亿元，其余年份投资净流出均在15亿元以上，2024年1季度净流出8.28亿元。加杠杆扩张的必要前提是其形成资产的盈利以及正现金流的，而这个前提目前已发生动摇，亏损和经营现金净流出均已出现，短期的弱化一般可以承受，但若持续存在，后果很可能超预期。因此，在当下这个敏感的时点，发行人的投资规模和节奏控制面临着直接的挑战。

　　过去，依赖着强劲的再融资，发行人现金及现金等价物实现了持续的积累，同样是在2023年发生转变，全年减少2.89亿元，2024年1季度再度减少6.75亿元，截至2024年3月末现金及现金等价物余额为29.87亿元。

　　通过以上的分析，我们可以知道2023年1季度开始发行人的盈利和现金流出现了转向，但好在年内实现了一定扭转。2024年再次出现了相似的情况，后续能否再次改善是接下来的主要关注点。

　　4.2 债务压力与偿债保障

　　截至2024年3月末，发行人资产负债率为62.73%；从有息债务来看，2022年实现了跳升，近两年保持稳定，同时期限结构也有所改善。同时，除现金流外，各项偿债指标也边际向好。从当前的情况来看，发行人债务压力还不到令人担忧的地步。

　　债务明细方面，2024年3月末，短期有息债务包括短期借款13.05亿元、应付票据13.53亿元、一年内到期的非流动负债17.31亿元；长期有息债务包括长期借款76.01亿元、应付债券31.56亿元、租赁负债15.75亿元（融资租赁）和以抵押抵押为主的长期应付款48.89亿元。其中，债券除本期可转债（目前余额约22.96亿元）外，还有1只将于2025年9月到期的1亿美元海外债。

　　以2024年1季度当期的现金流和盈利来看，无法对债务构成保障，但历史的积淀仍足够，业绩未来也是存在改善可能的，同时现金短债比也表明当前短债无忧。发行人通过上市（2020年）和定增（2023年）合计募资约59.54亿元，这是当前资金充裕的原因。从募集资金的使用情况来看，IPO和定增的募资已使用完毕，本期可转债尚未使用的余额约4.89亿元（截至2024年4月15日），另有6亿元用于暂时补流。

　　因此，发行人债务的担心不在当下，而在未来，且是担忧而尚不是危机，一切取决于现金流能否好转。但是，考虑到目前的宏观环境和行业变化，改善的难度一定比2023年更大。当然，再融资也能够提供另一维度的保障。

　　4.3 主要资产

　　从资产端来看，发行人的资产主要集中的电站相关，应收账款正如上文所分析，主要是应收电费款，存货和合同资产是未来可形成或现金已形成的电站电费款，固定资产和在建工程是发行人在手的电站资产，长期股权投资则是持有的电站项目公司股权，其他应收款中除往来款外，也是与电站相关的资产。因此可以说，发行人主要的资产是已产生收入待回款的电费相关款项，或是未来能够产生的收入现金流的电站资产，在持续运营的前提下，这些均是未来偿债的来源。

　　若无法持续经营，则需要考虑清算价值，虽然目前为时过早。从债务的体量来看，除货币资金外，其他主要资产若能保证约62%的折扣率，即可以覆盖全部负债；若仅覆盖有息债务，折扣率约50%即可。以发行人2023年出售电站的情况来看（处置长期股权投资产生的投资收益3.04亿元），基本不存在困难。但需要明确的事，非经营情况下，资产的处置价值可能远低预期，同时若行业大幅恶化，表现的难度与时间也可能超乎想象。当然，以上均是假设情况，这里也仅仅是提供底线思维下的一种可能。

　　五、结论