公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，经过多年发展不断改革并延伸产业，目前业务范围已涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。截至2023 年12 月31 日，公司全资持有或控股并经营15 座矿山，包括6 座有色金属矿山，8 座铁及铁多金属矿山以及1 座盐湖矿山，拥有8 个探矿权及13 个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。
玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。公司主力铜矿为玉龙铜矿、获各琦铜矿。1）玉龙铜矿截至23 年末保有铜金属储量558.28 万吨，23 年11 月一二选厂改扩建完成后矿石处理能力增至2280 万吨/年，23 年产出铜精矿13.15 万吨，钼精矿3401 吨。公司正推进三期工程前期手续办理工作，项目建成后开采规模预计达3000 万吨/年，对应金属量18-20 万吨。2）获各琦铜矿铜、铅、锌、铁共同开发，23 年生产1.5 万吨铜精矿，产量基本稳定。在当前铜行业供紧需增的格局下，公司铜类产品业务有望实现量价齐升，实现业绩增量。
铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。1）铅锌方面，公司主要依靠锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿，同时获各琦铜矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也有铅锌产出。2023 年公司加强找矿，新增铅锌矿石资源量268万吨，金属量16 万吨。锡铁山铅锌矿探矿找矿工作持续进行，预计未来产能产量维持稳定；鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30 万吨扩张至80 万吨。
2）铁矿方面，公司共有4 座矿山，有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划。23 年4 月双利铁矿启动“露转地”项目，设计矿石采选能力340 万吨/年；肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模由250 万吨/年扩至380 万吨/年；格尔木西矿正在办理“探转采”手续，计划多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿。
盐湖化工积极布局，冶炼产业持续升级。1）盐湖化工方面，西部镁业截至23 年末保有镁盐储量3046.25 万吨，生产规模10 万吨以上；22 年3 月公司收购东台锂资源27%股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同；23 年2 月收购同鑫化工股权并于23 年5 月增资，介入氟化工中下游产业链；23 年6 月收购泰丰先行6.29%股权，布局磷酸铁锂行业。2）冶炼方面，公司行业发展比较优势明显。23 年4 月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设；24 年西部铜材实施节能环保升级改造项目。冶炼板块生产效率及产量有望提升。
盈利预测与投资建议：预计公司24-26 年实现归母净利润39.7/44.7/48.3 亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE 分别为12/11/10 倍。参考可比公司估值，给予24 年15x PE，目标价25.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：项目建设不及预期风险；采矿与冶炼生产经营波动风险；产品价格波动风险；测算具有主观性。
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