投资要点
一家低估值高股息的大型城商行，实质风险改善有望驱动估值回归。
营收表现有望改善
回顾来看，上海银行24Q1 归母净利润同比增长1.8%，增速较23A 上升0.6pc；营收同比下降0.9%，跌幅较23A 收窄3.9pc。上海银行营收利润增速回升，主要得益于其他非息收入增速提升。具体从主要驱动因素来看：
（1）息差面临压力。24Q1 上海银行息差（期初期末口径，下同）环比下降2bp至1.17%，主要受资产收益率下行影响。①24Q1 资产收益率环比下降10bp 至3.42%，判断主要受重定价、市场竞争等因素影响，贷款收益率仍在下行。②24Q1 付息负债成本率环比下降6bp 至2.19%，判断主要得益于存款降息利好释放，可以看到2023 年存款成本率已经较23H1 改善。2023 年披露的存款成本率较23H1 下降2bp 至2.08%。展望全年，上海银行息差降幅有望较2023 年收窄，同时考虑2023 年息差基数前高后低，息差对营收的拖累有望改善。
（2）其他非息收入增速提升。24Q1 上海银行其他非息收入同比增长58%，增速较2023 提升36pc，增速提升得益于投资收益大幅增长。
（3）减值贡献边际下降。24Q1 减值损失同比下降23%，降幅较23A 收窄7pc。
展望全年，上海银行营收增速有望改善，主要考虑息差对营收的拖累有望收窄，同时上海银行布局全国重点经济圈，有能力维持甚至提升扩表速度；上海银行利润有望保持正增长，主要考虑拨备仍有反哺空间。
大力推进资产处置
（1）从存量不良指标看：上海银行不良稳定，关注、逾期有一定波动。24Q1 末上海银行不良率、关注率为1.21%、2.19%，分别环比持平、上升12bp 至2.19%；23Q4 末逾期率为1.71%，较23Q2 末上升3bp。关注、逾期波动，判断主要受零售资产质量波动，以及存量房地产项目按照审慎原则进行分类划分。此外，针对房地产风险，上海银行在2023 年度业绩发布会中指出目前存量房地产贷款拨贷比为10%，较全行平均拨备高约7pc，存量地产拨备计提充足。
（2）从生成和处置来看：①新增不良下降，上海银行在业绩发布会上披露2021、2022、2023 年不良资产生成率分别为1.05%、0.75%、0.51%，24Q1 仍在下降通道中。②风险处置规模，上海银行披露2022、2023 年存量风险化解规模在200 亿以上，2024 年继续保持这个力度。
展望未来，随着存量风险的加快出清，上海银行实质风险水平有望改善。
高股息低估值标的
上海银行现价对应2023 年股息率高达6%+。上海银行2023 年分红率较2022 年提升3pc 至30%，现价对应2023 年股息率为6.2%，此外上海银行也提出中期分红方案，积极响应投资者诉求。②截至2024 年5 月12 日，上海银行PB（lf）为0.47x，低于行业平均估值。随着上海银行存量风险逐步化解，资产质量改善有望驱动其估值向行业均值回归。
盈利预测与估值
预计上海银行2024-2026 年归母净利润同比增长1.4%/2.3%/3.5%，对应BPS16.95/16.99/17.04 元/股。现价对应2024-2026 年PB 估值0.44/0.44/0.43 倍。目标价为9.37 元/股，对应24 年PB0.55 倍，现价空间26%，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济失速，不良大幅爆发。
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