Q3收入/归母净利润同比-1.5%/+4.8%，收入端降幅环比Q2收窄，库存持续下降，Q4动销盼改善。利润端毛利率受成本影响同比下降，品牌费用减少使得费用率大幅改善，净利率有所修复。展望明年，随着渠道恢复至良性，新品贡献增量，成本端有望回落，公司业绩预计逐步趋稳。当前市场预期低，年内估值21X，位于历史低位，账上现金充足，具有稳健投资回报。报告正文
Q3收入/归母净利润同比-1.5%/+4.8%。公司前三季度实现收入19.52亿元，同比-4.6%，归母净利润6.59亿元，同比-5.34%，扣非归母净利润6.03亿元，同比-5.34%。其中，Q3收入6.15亿，同比-1.5%，归母净利润1.89亿，同比+4.78%，扣非归母净利润1.71亿，同比+8.26%。Q3公司现金回款6.62亿，同比-2.2%，略慢于收入增速，合同负债0.59亿，同比-60.8%，主要系报告期末公司预收客户货款减少所致，经营现金流净额2.45亿，同比+18.1%。
成本上升毛利率承压，品牌投放收缩费用率改善。公司Q3毛利率45.7%，同比-7.7pcts，主要受原材料价格上涨，以及销量下滑单位成本上涨影响。销售费用率11.7%，同比下降11.1pcts，销售费用率大幅下降主要在于公司品牌宣传费用减少，以及市场推广费用高效投放所致。管理费用率3.3%，同比+0.4pct，归母净利率30.7%，受益于费用率下降，同比+1.8pcts。
Q4及明年展望：渠道良性动销盼改善，成本回落业绩有望趋稳。公司今年实行渠道改革，对销售人员考核由调货额改为经销商出货额，Q3渠道库存环比Q2继续下降至良性水平，10月动销同比已恢复增长。预计Q4核心品类榨菜动销有所改善，叠加新品贡献，收入逐步趋稳。Q4依然使用高价青菜头，毛利率仍承压。展望明年，若青菜头成本回归正常，成本红利有望在明年Q2后逐步体现，结合收入端趋稳表现，业绩有望逐季提升。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。
投资建议：收入降幅收窄，盈利同比修复，底部加大配置，维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润同比-1.5%/+4.8%，收入端降幅环比Q2收窄，库存持续下降，Q4动销盼改善。利润端毛利率受成本影响同比下降，品牌费用减少使得费用率大幅改善，净利率有所修复。展望明年，随着渠道恢复至良性，新品贡献增量，成本端有望回落，公司业绩预计逐步趋稳。
风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测欢迎联系 招商食品于佳琦团队
参考报告
1、《涪陵榨菜（002507）—高基数下收入承压，关注新品及第二曲线成长》2023-08-29
2、《涪陵榨菜（002507）—销量恢复增长，成本红利贡献弹性》2023-04-28
3、《涪陵榨菜（002507）—需求承压盈利改善，期待品类加速拓展》2023-03-29分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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