投资要点
事件：2023年1-9月，公司实现营业收入297.61亿元，同比减少21%；实现归母净利润25.05亿元，同比减少33%。23年Q3，公司实现营业收入120.91亿元，同比减少5.27%，环比增加46.97%；实现归母净利润9.90亿元，同比减少9.85%，环比增加57.07%。
电解铝复产三季度完成。随着云南进入丰水季，电力紧张逐步缓解，当地电解铝企业纷纷在6月末开始复产，截至8月末云南电解铝待复产产能已全部复产完成，公司限产产能也在8月末复产完毕，产量在三季度逐步释放。
铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。集中复产之下，铝价却并未承压，电解铝盈利空间也在三季度呈现扩张态势。三季度电解铝均价18839元/吨，环比+2%；原材料方面，预焙阳极价格下跌较为明显，三季度均价4953元/吨，环比-9%；氟化铝环比-6%；氧化铝均价2881元/吨，环比+1%。铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。
期间费用率连续缩减，资产质量与结构持续改善。报告期内，公司不断提升经营管理
效率，期间费用率屡创新低，截至三季度期间费用率已降至1.88%，较去年同期下降0.25pct。此外，公司资产负债率也持续下降，截至本报告期资产负债率29.45%，较去年同期下降6.08pct。
电解铝质变真正开始：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈-电力短缺以及石油焦受限。1)国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2)更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料-石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。综上，我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。
盈利预测及投资建议：我们对2023/2024/2025年铝价假设为1.85/2.3/2.5万元/吨，预计公司2023/2024/2025年净利润分别为35/78/102亿元，对应PE分别为13.4/6.0/4.5倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。
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