事项：
公司发布2023 年三季报。前三季度实现营收13.14 亿元，同增35.56%；归母净利润2.14 亿元，同增139.21%；其中单Q3 实现营收4.87 亿元，同增37.27%；归母净利润0.95 亿元，同增95.31%。业绩超出预期。此外，公司拟以0.6~1.2亿元回购股份（占公司总股本0.63%~1.26%），用于实施员工持股或股权激励。
评论：
前期规划新品积极投市，零食量贩、电商月销爬坡，带动Q3 收入+37%。7-8月为坚果炒货消费淡季，零食和电商渠道爬坡放慢，但低基数之下调整显效，整体仍维持35%左右增速；9 月以来动销加速，叠加前期规划的调味坚果等新品投向市场，增速环比改善。分渠道看，零食量贩月销爬坡至接近4kw 体量，而电商前期老三样为主，H2 通过以老带新的思路投放，同时加大直播；ka/bc渠道双位数增长。分品类看，预计老三样仍延续高增，调味坚果在规格调整后更大范围铺市，预计环比有所提升。综合下，带动公司Q3 收入整体同增37%。
费率大幅优化，成本红利延续，叠加规模效应体现，Q3 净利率同增5.8pcts至19.4%。23Q3 公司毛利率37.5%，同比+0.4pcts，主要受益于年初至今棕榈油、夏威夷果等成本红利；同时安阳工厂产能利用率爬坡，预计亦有正面影响。
费用端，销售费/管理费/研发费率分别为9.9%/3.4%/1.3%，同比-1/-1.5/-3.1pcts，主要费用率合计降低5.6pcts，销售费率降低预计与渠道结构优化有关，而管理费率主要系去年Q3 起开始内部组织架构改革，今年收入规模扩张下进一步摊薄；研发费率大幅下降主要系去年费用投放节奏调整，Q3 基数较高，而今年材料消耗减少。此外，政府补助（1129w）与理财收益（56w）占收入比重合计同增1.2pcts。最终实现单Q3 净利率19.4%，同比+5.8pcts/环比+4.6pcts。
内部变化积极，但改革并非一蹴而就，窗口期建议加大关注。年初至今，公司在销售和工厂端引进优秀人才，同时在杭州成立研发实验室，提高产研销配合度。当前新品基本到位，Q4 零食量贩拟上新膨化产品，线上渠道增加调味坚果和膨化产品，旺季前置产品投放积极备战。展望来年，针对产品上架率低、尤其散装柜铺设仍未饱和等问题，公司重点发力商超渠道，从销售团队组织能力、经销商架构调整、产品准备三个维度着手；会员店则通过持续推新拉动增长。近期公司股价回调较多，主要系外部环境转弱，投资者对甘源明后年增长可持续性的担忧放大，但正如我们年初提到的，渠道改革并非一蹴而就，公司在零食店、会员超等渠道已在持续爬坡，而商超等传统流通渠道的补强仍需时间，改革窗口期建议持续关注和跟踪。
投资建议：业绩超出预期，改革阶段性显效，维持“推荐”评级。公司22 年底起积极补强渠道，改革红利阶段性释放，结合三季报情况，我们预计23-25年收入至19.29/24.15/28.74 亿元，并上调23-25 年EPS 预测至3.21/3.85/4.52元（此前预测为3.01/3.64/4.36 元），对应PE 为21/17/15 倍。当前位置估值性价比凸显，但考虑到外部消费环境承压，商超流通仍在调整，建议持续关注改革效果，我们下调目标价至90 元，对应24 年约23XPE, 维持“推荐”评级。
风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品不及预期；零食量贩开店放慢。
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