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本文作者 | 王彦青
研究助理 | 刘佳奇
本报告完成时间 | 2023年9月13日
摘要
当下镍正面临着宏观面与基本面的双重压力，高价格弹性下，波动也十分剧烈。
对于后市镍价的走法，首先需要明确方向的问题。基本面看，中长期镍价的走势就是新增产能释放叠加需求疲软，而供需两个方面正在不断兑现着这个预期，弱现实之下镍价仍是偏空。向前看一段时间，主要需求或仍是难以反转。
基本面决定了镍价偏空的方向，短期内宏观因素则加速了镍价的下跌，因此短期镍价能否企稳则要取决于宏观情绪。倘若今晚美国通胀数据明显超预期，那么加息预期再度走强可能会继续对镍价形成压制；反之，镍价可能会相对企稳，不过由于基本面依然偏弱，上方空间也不会很高。
最后是点位的问题，我们认为目前镍价的下限还是取决于转产电积镍成本。据我们测算可以得到，目前外购硫酸镍加工电积镍的成本大概在156000元/吨左右。这个价格距离当前镍价仍有一定空间，因此我们建议之前布局空单的可以继续持有，但是目前新入场做空的性价比或相对有限，主要原因还是近期宏观预期摇摆十分剧烈。
正文
一、行情回顾
九月上旬以来，镍价开启了新的一轮单边下跌行情，短短一个星期左右的时间沪镍便跌去了1万元左右，并且最近两天跌幅尤为明显。外盘伦镍亦不乐观，目前已经跌破2万美元的大关。
二、
空头狂欢，驱动因素何在？
1、海外避险情绪升温，镍价承压明显
首先，市场关于通胀的担忧依然强烈。市场预期今日晚间公布的美国CPI数据将从7月份的3.2%反弹至3.6%，预期核心CPI将有所回落。但能源价格的强势表现，亦加剧了通胀数据超预期的担忧。在需求表现韧性的前提下，主要产油国延长减产措施，共同推升了美国能源成本，8月汽油价格与天然气价格表现相对偏强。同时去年7月美国CPI为8.5%，而同年8月则回落至8.3%，低基数下也使得今年8月CPI数据存在超预期的可能。对于通胀的担忧使得本周市场避险情绪较浓，纽约联储1年和5年通胀预期均有所抬升，美元亦表现偏强。目前市场预期9月美联储议息会议暂停加息，但远端的通胀担忧却逐渐使得市场开始交易本次议息会议仅是Skip，对镍价而言压力较为明显。
2、国内宏观情绪表现依然偏弱
从地产成交角度来看，30大中城市商品房成交面积依然没有出现明显反弹，且中枢仍在不断下移，体现出居民部门信心依然偏差。另一方面，虽然8月份社融数据超预期，但其中更多地是政府债发力，信贷数据方面，居民中长贷同比仍处在下行区间，经济修复是否可持续或仍待时间来验证。汇率角度看，9月11日央行召开全国外汇市场自律机制专题会议，人民币汇率得到明显提振，亦在一定程度上对沪镍形成压力。
3、镍市需求的弱现实正在不断兑现
从价差角度看，沪镍主力合约与次主力合约自5月开始持续走弱，而在上个星期，价差结构已经由Back转向Contango，说明当下市场交易的重心更多是弱现实，不锈钢、合金、新能源电池等主要下游均出现了不同程度的萎靡。
不锈钢在“金九”旺季预期下继续维持高排产，据Mysteel数据，2023年9月国内34家冷轧不锈钢厂冷轧排产预计为133.96万吨，预计环比增加1.78%，预计同比增加13.51%。不过，我们之前8月份的时候就在《不锈钢：交易逻辑切换，逢高空正当时》中提示过，9月份不锈钢的矛盾或将切换至高排产与弱需求上。9月伊始不锈钢成交表现就持续清淡，库存维持小幅去库，即便在此期间有钢厂限价，但是仍未提振市场信心，成本压力叠加需求疲软使得钢厂利润承压明显，“金九”上半月尚未走完，市场便已开启新一轮减产检修。
合金方面，据SMM数据，8月国内主要镍基合金企业纯镍耗量总计7313吨，环比减少0.14%，耗镍量下滑的主要原因是民品需求略有回落。而军工板块虽然韧性较强，但是边际增量较为有限，叠加民品需求不振，近期合金表现难寻亮点。但由于合金企业对镍价的敏感性较高，因此对纯镍通常是以逢低采购为主，而当前镍价出现一定回落，或将在一定程度上提振合金企业的备库需求，不过量级或较为有限。
新能源电池方面，前驱体企业订单并未好转，价格持续低位运行，SMM预计NCM811、523等主要型号的前驱体产量在9月均会出现一定下滑。
4、库存压力剧增
库存扰动是本轮镍价走弱的另一诱因。一方面由于需求持续走弱，镍市自身便面临一定的被动累库压力，另一方面则是新增产能释放后，交割品扩容带来的库存增量。此前华友钴业电积镍产品同时在LME和上期所注册，进一步补充了交割品品牌，其后续产能释放的一部分也会因此体现在交易所库存里。而在一个月之前，LME曾发布公告称收到了格林美的一级镍品牌注册申请，根据此前华友钴业注册LME品牌只花了一个月左右时间的经验，我们预计近期LME也会通过格林美的申请，并且根据LME快速上市通道规定，最长上市审批时间也不会超过三个月。未来随着更多电积镍产能的释放，交割品扩容或将长期压制镍价。另一方面，从LME仓单来看，9月12日数据LME镍注册仓单37404吨，而注销仓单仅为876吨，注销仓单/注册仓单为2.34%，比值基本处于历史最低水平，空头力量十分强势。
5、转产电积镍利润空间逐步回归
转产电积镍利润一定程度上取决于一级镍-硫酸镍价差。此前由于宏观情绪驱动镍价走强、前驱体需求不及预期等因素影响，一级镍-硫酸镍价差不断走阔，电积镍利润空间增厚使得企业开始加大采购原材料。可以看到，近期硫酸镍价格以及指引长单的硫酸镍价格指数均迎来一波反弹，SMM消息显示硫酸镍系数也从此前的92快速反弹至目前的92-98，中间品系数也出现反弹，转产电积镍的利润空间逐步回归。
三、后市展望
当下镍正面临着宏观面与基本面的双重压力，高价格弹性下，波动也十分剧烈。
对于后市镍价的走法，首先需要明确方向的问题。基本面看，中长期镍价的走势就是新增产能释放叠加需求疲软，而供需两个方面正在不断兑现着这个预期，弱现实之下镍价仍是偏空。向前看一段时间，不锈钢需求短期或仍难反转，主要原因还是我们多次提到的，不锈钢需求与地产竣工相挂钩，而当下市场并未修复完“新开工-竣工”的闭环，因此待保交楼政策贡献的需求边际递减时，不锈钢需求侧缺乏新的增量来补充；新能源板块则是由于经济性原因，三元需求持续被磷酸铁锂压制，短期看难有反转；合金方面则表现较为刚性，或难贡献较大的增量。
基本面决定了镍价偏空的方向，短期内宏观因素则加速了镍价的下跌，因此短期镍价能否企稳则要取决于宏观情绪。倘若今晚美国通胀数据明显超预期，那么加息预期再度走强可能会继续对镍价形成压制；反之，镍价可能会相对企稳，不过由于基本面依然偏弱，上方空间也不会很高。
最后是点位的问题，我们认为目前镍价的下限还是取决于转产电积镍成本。据我们了解目前转产电积镍加工成本在7000-8000元/吨左右，那么结合电解镍-硫酸镍价差就可以差不多得到，外购硫酸镍加工电积镍的成本大概在156000元/吨左右。这个价格距离当前镍价仍有一定空间，因此我们建议之前布局空单的可以继续持有，但是目前新入场做空的性价比或相对有限，主要原因还是近期宏观预期摇摆十分剧烈。
分析师：王彦青
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研究助理：刘佳奇
期货从业信息：F03119322
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