民生证券股份有限公司徐皓亮近期对博汇纸业进行研究并发布了研究报告《2022年年报及2023年一季报点评：不破不立，23Q1盈利见底》，本报告对博汇纸业给出买入评级，当前股价为6.44元。
博汇纸业(600966)
事件。 2022 年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 183.62/2.28/2.21亿元，同比+12.81%/-86.63%/-87.10%。根据 2023 年一季报公布业绩， 23Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 41.62/-4.97/-5.48 亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%。
造纸行业收入维稳，海外布局增长迅速。 2022 年公司收入 183.62 亿元，同比+12.81%，造纸行业营业收入 177.47 亿元，同比+9.5%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入 131.02/20.62/5.22/20.62 亿元， 同比+4.75%/+30.97%/-0.53%/+29.7%，销量分别为 255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，公司主要产品白纸板占比-3.4pct 至 73.8%。分地区，公司加大力度布局海外业务， 2022 年公司国内/国外收入同比变化+2.32%/+206.51%至 160.0/17.5 亿元。
成本上行利润承压。 2022 年公司归母净利润/扣非后归母净利润 2.28/2.21亿元，同比-86.63%/-87.10%，毛利率/净利率为 11.65%/1.24%，同比-11.28/-9.24pct。 Q4 单季度毛利率-2.32%/-8.52%，同比-5.82/-3.65pct。 2023Q1 实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 41.62/-4.97/-5.48 亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%，毛利率/净利率-4.6%/-11.9%，同比-19.5/-16.3pct。 2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为 0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比+0.29/-0.28/+0.63/+0.71pct。 2022 年造纸业务毛利率为 11.64%，同比-11.15pct，主因公司主要产品白纸板成本上行，分产品看：白纸板/文化纸/石膏护 面 纸 / 箱 板 纸 毛 利 率 分 别 为 13.63%/7.60%/13.01%/%/2.68% ， 同 比 -14.57/+2.76/+5.09/-0.43pct，主要系纸浆、木片以及能源价格较高导致盈利水平下降；就吨盈利来看，当前消费恢复不达预期，同时前期高价浆库存被使用，白卡盈利持续承压，文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额 1.8 亿元，同比下降 95.06%，主因公司 45 万吨文化纸项目建成，前期存在原料备库需求，现金流暂时承压。
中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。 公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码） ，同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、 PM2 机台升级改造持续提升产能），我们预计 2023年增加 45 万吨文化纸产能， 2024 年增加 80 万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。
投资建议： 公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.0/9.5/12.5 亿元，对应 PE 为 85X/9X/7X， 维持“推荐” 评级。
风险提示： 白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为73.52%，其预测2023年度归属净利润为盈利10.47亿，根据现价换算的预测PE为8.26。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为12.54。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，博汇纸业（600966）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、存货/营收率增幅。该股好公司指标2星，好价格指标3.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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