事件：公司发布22年年报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润75.13/5.93/5.41亿元，同比-10.27%/+2.75%/+1.52%。22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润22.47/1.70/1.51亿元，同比-18.50%/-32.57%/-37.55%。
渠道持续扩张，家装渠道表现良好：22年卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜分别实现收入35.10/20.70/8.08/5.12/4.13/1.05亿元，同比变动-6.01%/-8.04%/-12.57%/-17.98%/-26.21%/-42.91%，主要系22年受疫情影响门店销售压力较大，其中浴室家具降幅更大主要系疫情扰动服务半径和终端购买力。公司持续大力推进智能卫浴销售，22年公司智能坐便器收入13.89亿元，表现出一定韧性(同降1%），占营收比重18.49%，同比+1.73pct。分渠道看，22年公司经销零售/电商/家装/工程实现收入30.58/15.08/10.45/18.51亿元，同比变动-12.12%/-1.47%/+9.19%/-21.05%。22年公司持续推动经销商布局销售空白区域、完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，公司经销商/终端网点数同比增加126/1326个至1980/13378个。
智能产品收入占比提升推动毛利率上行，Q4促销致当期利润承压：受益于智能产品占比提升，22年公司毛利率同比+2.78pct至32.85%，其中22Q4为缓解疫情压力，公司对部分产品降价促销，导致22Q4毛利率同比-2.77pct至30.18%；分业务看，22年公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率为34.03%/30.50%/32.21%，同比变动+0.49/+3.80/+4.79pct，其中智能马桶毛利率同增1.40pct至36.47%。费用方面，22年公司销售/管理/研发/财务费率分别为9.52%/8.70%/4.53%/0.21%，同比变动-0.02/+2.17/+1.09/+0.03pct，主要系22Q4疫情影响停工导致管理费用提升。
短期来看，渠道量价齐增，降本增效助力利润提升：渠道端，1）持续推动渠道下沉，加快社区店、乡镇店扩张速度，提升渠道覆盖面，获取更多客流；2）推进现有专卖店重装升级，优化智能定制产品展示方式，提升客单值；3）持续推进装企合作，优化产品结构，提供更多高端化产品。4）工程方面，受益于22年疫情影响下低基数及工程业务无库存周期，预计23Q1工程业务回暖明显。研发端，推进降本增效，研发无人化高压注浆成型工作站系统并在生产线上引进机器人，提高生产效率，降低人工成本，22年公司研发投入3.4亿元，同增18.17%。
长期来看，智能卫浴趋势下公司增长逻辑不变。公司已推出智能马桶、智能花洒、智能浴室镜等，此外智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等产品也将陆续上市，持续完善智能卫浴品类，智能产品带动下公司客单值、毛利率将持续提升。
投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.13/8.59/10.26亿元，同增20.3%/20.4%/19.4%，当前股价对应PE分别为30/25/21X，维持“推荐“评级。
风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。
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