山河药辅2022年中报点评：业绩超预期，新基地有望明年投产|净利润_新浪财经

核心观点

　　公司2022H1业绩超预期，2022Q2净利润明显提速。母公司维持较快增速，曲阜天利有望全年实现盈亏平衡。原材料成本上涨趋于稳定，公司毛利有望企稳回升。各项费用控制良好。淮南新基地建设有序开展，建成后将释放大量产能。进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。

　　公司2022H1业绩超预期，2022Q2净利润明显提速。公司2022H1实现收入、净利润、扣非净利润3.60亿、0.66亿、0.59亿元，同比+17.82%、+24.21%、+23.00%，其中2022Q2实现收入、净利润、扣非净利润1.69亿、0.36亿、0.32亿，同比+26.88%、+45.91%、+45.88%，业绩超预期。公司核心产品继续保持快速增长，我们预计羟丙甲纤维素销售收入同比增长约50%，微晶纤维素继续稳定增长；硬脂酸镁、交联羧甲基纤维素钠贡献较大增量。因去年原材料价格上涨，公司已进行价格上调，预计调价因素贡献部分的增量收入。

　　母公司维持较快增速，曲阜天利有望全年实现盈亏平衡。母公司2022H1收入、净利润分别为3.07亿、0.66亿元，同比+24.44%、+23.17%。我们认为母公司收入维持高增长的原因主要有：1.一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多，进口替代带来增量；2.特定行业市场需求出现了明显增长；3.2022H1年受疫情缓和、海运障碍减少，以及美元汇率上升，公司实现海外收入4895.30万元，同比+66.84%。子公司曲阜天利，由于产品结构较为单一，市场竞争激烈，主要原材料价格大幅上涨对其经营业绩承压较大，2022H1实现收入4600.32万元，同比-12.15%；实现净利润-118.11万元，同比+130.74万元。曲阜天利H1业绩表现不及预期，销售未达预定目标，公司将持续对曲阜天利进行成本控制，提升管理水平，预计2022年经营业绩有望实现盈亏平衡。

　　原材料成本上涨趋于稳定，公司毛利有望企稳回升。公司2022H1毛利率30.06%，同比-0.10PCT，从分产品毛利率看，纤维素及衍生品类毛利率34.95%，同比-1.51PCTs；淀粉及衍生物类毛利率21.65%，同比+3.09PCTs。去年同期受淀粉类原料上涨，淀粉类糊精和淀粉类倍他环等产品竞争激烈，对公司产品价格和毛利影响较大；2022年以来淀粉的价格保持稳定，盈利能力平稳，未来毛利率有望逐渐稳定。纤维素类是公司具有市场竞争力的产品，其中微晶纤维素市占率达到30%，部分产品毛利率超过40%，预计纤维素类将继续维持较强的盈利能力。公司2022年Q2和Q1毛利率分别为30.33%和29.83%，相比2021年Q4的28.99%持续增长，原材料价格上涨带来的影响正逐步被消化，预计后续季度毛利率将保持稳中有升的态势。

　　各项费用控制良好。2022H1公司财务、销售、管理费用率分别为-0.39%、2.85%、3.64%，同比-0.53、-0.15、-0.93PCT；2022Q2公司财务、销售、管理费用率分别为-0.91%、2.37%、4.07%，总体费用控制较好，财务费用变动较大，主要系本报告期汇兑损益增加。研发费用1708.96万元，同比+52.50%，创新投入不断加码。公司经营性现金流净额0.67亿，同比+50.14%，现金流情况良好。

　　淮南新基地建设有序开展，建成后将释放大量产能。公司位于淮南经济技术开发区医药化工园的“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等附加值较高的产品。项目目前已完成综合楼、动力中心、主要生产线等主体工程建设，计划2022H2完成土建工程、装修和设备购置，2023年实现投产。若9000吨产能全部释放，预计能形成3个多亿的收入，为公司带来8000万元左右的净利润。

　　进口替代持续加速，注射辅料首款登记，公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益。随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势（价格约为海外辅料的一半），叠加疫情海运的影响，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。2022H1主要替代进口客户10家，增量1000万元，预计全年公司有望替代进口客户20-30家，继续为公司业绩带来积极影响。未来3-5年进口替代都将是公司的发展主线，公司计划提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料的全面替代。此外，公司正积极开拓注射辅料领域，首款产品龙胆酸已通过CDE登记，后续将进一步加大注射辅料研发，优化产品结构。在持续进口替代与新品上市加持下，公司业绩有望迎来向上拐点，预计在十四五末实现业绩同比翻倍。

　　风险因素：市场竞争加剧风险；原材料涨价风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；新基地建设及产能释放不及预期风险。

　　投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩有望步入加速周期。参考2022年中报业绩，考虑到原材料成本影响逐步消化、新产能即将释放以及曲阜天利业绩改善预期，并同时考虑股本扩增，调整2022-2024年EPS预测至0.52/0.63/0.75元（原预测为0.59/0.69/0.80元）。参考可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考九典制药2022年28倍PE、威尔药业21倍PE、红日药业20倍PE，均值为23倍），考虑到公司作为行业龙头企业，随着新基地产能释放，业绩有望维持高增长，给予公司2022年34倍PE，对应目标价18元，维持“买入”评级。