基于金发科技发展，公司为何要在股权质押下，推出回购股票计划？

　　金发科技股份有限公司成立于1993年，在2004年上市，主营业务为自主研发并生产改性塑料等产品，该公司目前在广东、四川、上海等地成立了多个生产基地，还先后在印度、欧洲、新加坡等地成立了生产基地或者办事处，具备全球视野。

　　在改性塑料方面，金发科技在亚太地区处于领先地位。金发科技生产的产品主要有改性塑料、完全生物降解塑料等，应用领域为汽车、家电等行业。2019年上半年，金发科技收购了海越新材料并将其改名为宁波金发，打通了改性塑料全产业链。

　　金发科技的这次股票回购是很有代表性的，一方面，金发科技控股股东的股权质押风险很明确。其控股股东在将其持有的全部股票予以质押之后，股价一路下跌，一度逼近预警线。在股价即将跌至预警线的那天，控股股东立刻提议公司回购股票。

　　控股股东如此迫切地想要用回购股票来拉高股价、防止被平仓，回购的动机绝不仅仅是公告中公布的“增强投资者信心，推动股票价值的合理回归，切实保护股东的合法权益”那么简单，恐怕切实保护控股股东的权益才是其真正动机。

　　另一方面，当今大多数企业回购股票是用于转换未来发行的可转换债券、股权激励计划或者员工持股计划，而为了切实起到市值管理作用，以注销股份、减少注册资本为目的的上市公司寥寥无几。

　　金发科技的这次股票回购占公司股份比例大、金额多，回购的所有股份也都用于注销，是非常具有典型性的。

　　金发科技的第一大股东和董事长是同一人，为袁志敏。前十大股东中只有熊海涛与熊玲瑶有亲戚关系。可见，袁志敏先生是公司的实际控制人。

　　公司历年的分红政策

　　上市公司一切经济活动的最终目的是要获取利润以增加企业价值。而上市公司回报股东的方式一般有两种：

　　其一是发放股利，其二是提高股价形成价差。而由金发科技的分红政策可以猜测出其倾向于后一种方式来回馈股东。

　　在2013年之前，金发科技每年的现金分红总额与当年归母净利润有一定的关系，但并没有固定的股利支付率。

　　2013年金发科技的归母净利润与2012年是差不多的，但是现金分红锐减了一半，自此以后，金发科技的现金分红总额开始与当年归母净利润无关，稳定在了每股分红0.1元。

　　虽然近年来上交所鼓励上市公司积极进行现金分红，但是可以看出在2013年之后，金发科技对现金分红的热衷程度是有所下降的。

　　结合控股股东袁志敏的历年控股数量，可以测算出其历年得到的现金分红。继2010年金发科技实现了归母净利润的翻倍后，近些年其净利润表现稳中有涨。

　　在控股股东袁志敏于2012年增持了股份后，金发科技已经有六年没有进行过每股0.1元以上的“高”分红了。

　　2016年起，控股股东袁志敏每年获得的现金分红大概为5103.8万元。

　　股票回购的推出与实施历程

　　控股股东袁志敏于2018年10月11日质押了其所持有的全部股票，质押日前20天收盘价的均值为每股4.4元。

　　至10月19日，金发科技的股价跌到了历史最低点每股3.5元，跌幅达20%.当天，控股股东就发出了提议公司回购部分社会公众股份的函。次日，金发科技召开了董事会会议，审议通过了回购预案的提案。

　　2018年10月22日公布了回购预案，预案称，金发科技为增强投资者信心，推动股票价值的合理回归，切实保护股东的合法权益，该公司拟以自有资金或自筹资金进行股票回购。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本及国家政策法规允许范围内的其他用途。

　　拟回购股票的资金总额在十亿元人民币至二十亿元人民币之间，回购股票价格不超过每股6元。若以回购资金上限20亿元、回购价格上限每股6元测算，预计回购股份总数为3.33亿股，占金发科技目前已发行总股本的12.27%。

　　11月23日，金发科技发布了回购报告书，于12月26日以集中竞价交易方式实施了首次回购，并在次日发布了首次回购股份的公告。2019年4月4日，金发科技召开了董事会会议，明确了回购股份的用途及具体实施方案，同月5日金发科技发布了回购报告书的修订稿，称此次回购的股票将减少公司注册资本，并将回购期限延长至2019年11月7日。

　　2019年7月5日，金发科技实施了2018年度利润分配方案。5天后，金发科技发布公告，将本次回购价格上限由每股6元调整为每股5.9元。本次回购股份截止于2019年11月7日。

　　金发科技共回购了1.43亿股股份，占公司总股本的5.27%，最高成交价为每股5.82元，最低成交价为每股4.66元，累计支付的资金总额为人民币7.27亿元。

　　公司回购股票动因分析

　　那么基于金发科技的发展，公司为何要在股权质押下，推出回购股票计划？

　　1.股票回购未按计划完成

　　金发科技在披露的股份回购方案中称拟回购金额下限为10亿元，上限20亿元。但实际上回购累计支付资金总额为人民币7.27亿元，实际回购完成金额仅占回购计划金额下限的72.7%，未完成原有回购计划，回购金额与股价变化。

　　究其原因，主要是因为自2019年9月6日起至回购期届满，金发科技的股价持续超过回购预案中拟定的每股回购价格上限即每股5.9元，导致回购没有按计划实施。

　　其他上市公司如洽洽食品也遇到过这种情况，但是洽洽食品做出了以下决定：

　　鉴于近期证券市场及公司股价等情况的积极变化，将回购股份的价格上限由每股29.5元调整为每股33元。洽洽食品能够积极调整回购价格上限以顺利完成这次回购，而金发科技没有采取这种举措。

　　可能原因是金发科技的借款越来越多、资产负债率越来越高，而且其已经抵押了不动产进行融资以及质押了子公司股份，资金上的匮乏限制了回购方案的如约实施。

　　袁志敏先生自2008年解除了其所持有的全部股份的质押之后，2016年9月8日才又开始通过质押股权来融资，质押期限为一年，此时距离金发科技公布员工持股计划过去了半年时间，可能与其半年前借款一亿余元给参与员工持股计划的员工有关。

　　2017年9月12日，金发科技发布公告称2016年9月8日的那笔质押将延期至2018年9月8日。2018年9月7日，控股股东袁志敏的该笔股权质押到期解除了质押。

　　一个月后（2018年10月11日），袁志敏先生再次将其持有的全部股份予以质押，质押前二十天的收盘价均价是每股4.4元，这是本文的主要研究背景。

　　2.A股市场行情处于历史低位

　　以上证综指代表A股大盘指数，那么从2017年1月到2019年11月这近三年的时间里，上证综指最低的时间段是2018年9月至2019年1月，拟回购金额和公司家数在这段时间里明显比其他时间要多。

　　可以看出A股市场中，无论是拟回购金额还是拟回购公司数大体上都与上证综指呈负相关关系，也就是说，股票回购多发生于股市下跌、估值较低的时候。由“股票回购多发生于股市下跌、估值较低的时候”这一普遍现象推及金发科技股份有限公司，推测，金发科技此次实施回购也是由于它的股价已经下跌到历史低位了。

　　原因有两点，其一是在股价低的时候回购股票可以节约企业资金，毕竟金发科技的自由现金流并不充裕，可能无法支撑起它的股票回购方案；其二是为了向市场传递股价被低估的信号，以提振信心，止住跌势，稳定股价。

　　3.控股股东股权质押面临重大平仓风险

　　因为金发科技存在控股股东股权质押这一背景，需要进一步研究此次回购是否是控股股东为了防止股价进一步下跌而用的市值管理手段。

　　在没有控股股东股权质押的条件下，上市公司回购股票并注销以减少注册资本的目的是为了在利润不变的情况下减少股本，增加每股收益，从而为全体股东谋利益。

　　而在控股股东质押了很多股票的情况下，上市公司回购股票并注销可能是为了进行市值管理，拉高股价，目的在于防止股价跌破平仓线，被质权人要求追加质押股票或者现金补仓甚至被强制平仓、失去控股地位。

　　上市公司大股东为了融资，将股票抵押给银行、券商等金融机构，金融机构为了防止股价下跌，损害自己的利益，会设置预警线与平仓线。目前市场上有两种通用的预警线、平仓线设定标准，分别是质押基准股价的160%/140%和150%/130%。由此可见，股权质押风险和股价具有很强的关联性。

　　2018年10月11日，金发科技实际控制人兼董事长袁志敏质押其所持有全部股份之后，金发科技股价一路下跌，在10月19日跌至2004年上市以来最低点每股3.5元，与质押前二十日收盘价的平均值相比跌幅达20%.为了验证这个猜想，计算了金发科技控股股东这笔股权质押的预警价格。

　　2018年10月11日控股股东质押了股票，股价按照前二十天的均价即每股4.4元计算。一般情况下，股权质押融资的质押率是30%至60%，预警线和平仓线是160%/140%或者150%/130%。

　　如果预警线和平仓线按照160%/140%、质押率按照50%来计算，则控股股东可以融资到11.23亿元，预警价格为3.52元/股。金发科技的股价最低的时候是每股3.5元，可以猜测控股股东的股权质押风险迫在眉睫。

　　而且控股股东已经没有股票可以追加质押了，这意味着一旦股价跌至预警线，面对质权人的要求他只能用刚刚融资到手的钱现金进行补仓。上交所规定补仓需补到预警线以上，且补仓是不用打折的。

　　那么，金发科技的股价自每股3.52元起每跌0.1元，控股股东就需要用5.1亿股*0.1元/股=0.51亿元现金进行补仓。刚好与近年来他每年从金发科技分得的现金分红数额一致。

　　而一般情况下，控股股东都比较在乎自己的控制权，想必他作为金发科技的控股股东质押了全部股票是有一定的资金需求的。因此，他很可能既没有股票可以追加质押，也没有足够的现金可以补仓，只好把控住股权质押风险，防患于未然。

　　4.挽回机会：恰逢回购政策变动

　　2018年10月26日，最新回购政策的推出一方面简化了回购程序、放宽了资金来源；另一方面也在A股市场上掀起了股票回购的热潮。

　　从这个角度看，金发科技回购股票可能是因为回购条件的放宽以及顺应市场回购的潮流。而且回购新政允许上市公司“为了维护企业价值和股东权益”而回购股票，意味着允许了上市公司把股票回购当作一种新的市值管理手段来拉高股价。

　　2018年10月22日，金发科技选择进行股票回购的时候正处于股价暴跌的困境中，一开始，公告中并没有明确回购股票的用途。

　　2019年4月5日，金发科技召开了董事会议，明确了股票回购的用途为注销。由金发科技在公司法修正案出台后才明确股票回购是用来进行市值管理，可以看出，最新推出的回购政策被控股股东用来降低其自身股权质押的平仓风险。

　　综上所述，2018年10月11日，金发科技的控股股东质押了其所持有的全部股份，融得了11.23亿元的资金。在这之后，金发科技的股价一路下跌，直到10月19日降至2004年至今公司上市以来的历史最低点。

　　面对股价如此大幅下跌趋势，如果不经控制，一旦跌到平仓线，质权人就会要求追加质押股票或者现金补仓，而控股股东已经没有股票可以追加质押了，这意味着如果他追加的资金不足，如果股票价格触及平仓线，将存在被强制平仓的风险，可能导致他失去对金发科技的实际控制权。

　　控股股东为了规避上述风险，恰逢股票回购政策变动，有强烈的动机以及迫切地想要通过市值管理手段来控制股价不再下跌。

　　因此，在股价跌到每股3.5元，已经跌破预警线每股3.52元的当天，控股股东开始提议公司回购股票。而且该控股股东自金发科技创立起一直担任董事长一职，由于其在董事会里非常具有发言权，金发科技同意了回购股票的提案。

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