立高食品：强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头

核心观点：

　　2021年我国冷冻烘焙行业收入111亿元，未来十年有望超1400亿元。冷冻烘焙是烘焙供应链，终端简单烘烤即可食用，本质是替代人工现烤的工业化食品。（1）借鉴全球：20年北美/欧/亚/日/全球冷冻烘焙在现烤烘焙渗透率70%/28%/35%/30%/29%。（2）中国：21年冷冻烘焙行业收入110.77亿元，渗透率5%。对标全球预计31年渗透率25%，测算得31年我国冷冻烘焙行业收入1436.53亿元，复合增速29.21%。

　　我国冷冻烘焙行业龙头市占率有望达20%+。（1）借鉴全球：20年欧/北美/日/澳龙头市占率9.73%/14%/30%/90%。欧美烘焙需求分散，中小厂商采用销地产模式降低成本，龙头成本优势小。日澳烘焙需求集中且龙头优势大，形成垄断格局。（2）中国：21年CR4达36.27%，立高市占率15.51%。我国烘焙需求较集中、未形成区域垄断，立高规模优势大。预计我国龙头市占率有望达到欧美与日本之间即20%以上。

　　强供应链管理能力，立高以产品高性价比胜出。（1）冷冻烘焙行业：产品差异化低，公司依靠强供应链管理能力建立规模优势，以产品高性价比胜出。（2）从供应链分析立高：①管理层：团队眼光前瞻、管理狼性，薪酬超过对手。②采购端：原材料成本较低，采购周期短。③生产端：采取大单品策略，形成规模效应和强产品协同。21年公司制造费用率5.63%，行业最低。④销售端：自建冷链，配送效率高、运费更低；销售团队激励高，薪酬处于行业较高水平；经销商周转快。

　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司收入为33.15/43.69/55.66亿元，同比增长17.69%/31.80%/27.39%；归母净利润分别为2.26/3.71/5.19亿元，同比增长-20.10%/64.07%/39.78%。考虑公司成长性，给予23年60倍PE估值，合理价值131.49元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。产能释放低于预期。原材料价格上涨。食品安全风险。

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