一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健
（一）公司简介
通策医疗是国内口腔医疗服务龙头，致力于打造口腔领域领先的综合医疗平台。公司在全国各地开设了 40 余家口腔医院，总院杭州口腔医院成立于 1952 年，2006 年公司通过公立医院改制收购杭口， 2016 年 5 月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院。公司以浙江省为大本营，推进“总院+分院”模式，打造以杭口、城西、宁口三大总院为核心，利用品牌辐射力带动分院增长的竞争模式，同时省内推进“蒲公英计划”来加速下沉市场拓展，省外通过产业基金打造“存济”品牌。
公司第一大股东为杭州宝群实业集团有限公司，股权占比 33.75%，公司实际控制人为吕建明，通过宝群实业集团直接和间接持有公司 26.75%的股份。2016 年以来，公司实控人、高管进行了多次增持，彰显出对公司发展前景的信心。
核心管理层分析：总院院长均为全国学科带头人，临床和科研经验丰富。陈丹鹏（杭州口腔医院集团总院长）为华西医科大学医学博士，英国爱丁堡皇家外科学院正畸专科院士，云南省正畸专业委员会副主任委员，从事口腔工作 35 年，曾任上海交通大学附属第一人民医院口腔科副主任和正畸修复科主任、口腔科学教研室主任；王维倩（杭口平海院区院长）为全国牙周专委会委员，中国医学装备协会口腔装备与技术专委会常务委员；李小凤（杭口城西院区院长）为中华口腔医学会口腔修复学专业委员会委员，浙江中医药大学口腔基础教研室主任，浙江中医药大学校聘教授；郭泾（宁波口腔医院院长）博士为中华口腔正畸专委会常委，《中华口腔正畸杂志》及《口腔医学》杂志编委和审稿专家。
（二）业绩增长稳健，利润率行业领先
1、营收和利润近年增长稳定，省内市场仍为增长最大动力
公司经营稳健，上市以来业绩长期保持快速增长。从 2007 到 2021 年，公司营收从 0.91 亿元增至 27.81 亿元，复合增速为 27.67%，归母净利润从 0.1 亿元增至 7.03 亿元，复合增速达 35.5%。 2022 年一季度公司实现营收 6.55 亿元，同比增长 3.74%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长1.25%。
分区域看，省内市场收入占比达 90%，毛利率显著高于省外市场，短期内仍为公司业绩增长主要驱动力。2021 年，公司省内市场实现收入 23.74 亿元，同比增长 26.7%，占比为 90.2%，省外市场实现收入 2.59 亿元，同比增长 23.9%，占比为 9.8%。2013 年以来，公司省内市场占比均保持在 90%以上，且大部分年份增速均高于省外市场。毛利率方面，2021年省内市场毛利率为 46.86%，省外市场毛利率从 2018 年的 16.44%提升至 2021 年的 35.31%，提升较大，但仍远低于省内市场水平，结合营收占比及增速情况，我们认为公司省外市场仍处于培育阶段。
2、口腔门诊诊疗人次稳定增长，业务结构优化带动客单价上涨
口腔门诊诊疗人次稳定增长，区域分院增速显著高于区域总院（杭口），且仍将是门诊人次最大增长来源。公司口腔门诊诊疗人次稳定增长，从 2016 年的 130.02 万人次增至 2021 年的 280 万人次，复合增速为 16.58%。2022 年 Q1 诊疗人次为 70.45 万人次，同比增长 5.35%。2021 年区域总院（杭口）诊疗人次 68 万人次，同比增长 15.3%，区域分院诊疗人次 175 万人次，同比增长 34.6%，杭口医院发展多年，业务模式高度成熟，预计未来诊疗人次依旧保持平稳增长，区域分院逐渐步入高速成长期，加上未来几年公司通过“蒲公英计划”大量扩建新院，预计区域分院诊疗人次将保持高速增长。
从客单价来看，业务结构优化带动客单价持续上升。2021年公司整体客单价为 940 元/人，同比增长 2.35%，区域总院（杭口）客单价为 1076 元/人，同比增长 4.98%，区域分院客单价为 938 元/人，同比增长 1.23%，区域外医院客单价为 700 元/人，同比增长 5.42%。2016 年以来，所有区域医院客单价均呈现稳定增长态势，我们认为这来自公司业务结构的改善。2016 年以来，高端业务如正畸、种植、儿科的营收占比在稳步提升，2021 年正畸、种植、儿科和修复业务营收占比分别为 20.4%、16.9%、20.3%和 16.3%，而综合类业务占比为 26.1%。随着特色分院的建立，高端业务的占比将继续提升，带动客单价提升。
3、规模效应逐步体现、品牌效应强大，公司利润率远超同行
规模效应逐步体现，医疗材料成本和人力成本占比逐年下降。2016 年以来，公司毛利率水平稳定提升，从 2016 年的 41.41%提升至 2021 年的 45.7%，主要系高端业务占比提升以及规模效应带来的医疗材料成本的下降。公司通过定期的集中采购和二次议价提升了耗材采购的议价权，主要原材料的成本呈现下降的趋势，比如 2019 年，公司正畸类耗材成本同比下降 0.9%，种植类下降 2%，技工类下降 3%。从 2016 年到 2021 年，医疗材料成本占医疗服务收入的比例从 17.5%下降至 15%。此外，公司“总院+分院”模式可以快速赋能年轻医生成长，提高医生单产，降低人力成本占比。从 2016 年到 2021 年，人力成本占医疗服务收入的比例从 32.8%下降至 31.7%，随着公司规模增大，耗材议价能力和“总院+分院”赋能能力将进一步增强，带动毛利率持续提升。
公司强大的口碑效应使得公司能长期保持极低的销售费用，从而实现了远高于行业的净利率。公司在杭州具有极强的口碑效应，且凭借“总院+分院”模式辐射至浙江全省，通过患者间的口口相传公司就能实现客户引导的目的，无需像其他民营连锁口腔医院一样投入大量的销售费用。2021 年公司销售费用率仅有 0.89%，远低于同行 15-20%的水平。同时，不同于其他口腔连锁集团快速扩张的模式，公司实行“总院+分院”的扩张模式，总院向分院输出成熟的管理人才和运营模式，提高它们的运营效率，从而实现了较低的管理费用率。凭借极低的销售费用率和较低的管理费用率，公司在并不突出的毛利率水平下实现了远高于同行的净利率。
二、口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大
（一）行业规模 1600 亿，人口老龄化+消费升级推动行业高速增长
根据牙博士招股说明书，从 2015 年到 2020 年，我国口腔服务行业规模从 923 亿元增至 1628 亿元，复合增速为 12.02%，其中民营占比为 54.3%。随着人口老龄化带来种植、填充等口腔业务需求的上升，消费升级带来种植、正畸等高端业务占比提升，加上人们口腔保护意识的提高，未来行业将持续高速增长，预计 2030 年行业规模将增至 5261 亿元，2021-2030 年复合增速为 11.77%，民营占比增至 68.9%。
华东地区为国内经济最具活力的区域，居民消费能力强，口腔医疗服务行业发达，根据牙博士招股说明书，华东地区 2020 年占全国市场 39%份额，行业规模从 2015 年的 346 亿元增至 2020 年的 628 亿元，年复合增速为 12.7%，并预计将以 13%的年复合增速在 2030 年增至 2125 亿元。公司主要经营范围在浙江，辐射华东地区，将充分受益于华东地区高速成长的口腔医疗服务行业。
人口老龄化是未来行业高速增长的重要驱动因素之一。相比中年人、青年人，老年人面临各类口腔问题的概率更大，以患龋率为例，65-74 岁人群患龋率为 98.4%，根龋率为 63.6%，远高于 35-44 岁人群的 88.1%和 32.7%。此外，老年人对种植的需求也更高，65-74 岁人群平均牙齿留存颗数为 22.5，而 35-44 岁人群平均牙齿留存颗数为 29.4。我国目前正处于老龄化加速阶段，人口老龄化将带来种植、填充等口腔服务需求的上升，从而推动口腔行业的增长，这一点在美国的口腔行业发展历程上也可以得到验证。
（二）需求端：治疗渗透率低，高端业务需求快速增长
1、治疗渗透率仅有 48.41%，提升空间巨大
根据动脉网的数据，2017 年国内口腔医疗需求人数为 6.94 亿人，占总人口 49.93%，需求长期保持在高位，然而治疗率相对较低。根据弗若斯特沙利文的数据（转引中国口腔医疗招股说明书），2020 年我国牙科服务普及率（牙科诊疗人次/总人口）为 24%，显著低于美国 70%和中国台湾 49%的水平。
2、消费升级有望带动高附加值业务需求增长
正如前文所说，口腔高端业务如正畸、种植，消费者的收入需求弹性较高，随着国内居民可支配收入的增长，这两项业务进入快速增长的阶段。根据我们测算，正畸和种植的潜在市场空间在 1500-1600 亿左右，相比现在存在 4-5 倍的成长空间，潜力巨大。
（1）正畸：2020 年市场规模约为 514 亿元，渗透率仅有 0.79%，潜在市场空间为 2478 亿元
根据时代天使招股说明书，2020 年我国正畸病例量约为 310 万例，2015-2020 年复合增速为 13.4%，预计 2030 年案例数将增至 950 万例，复合增速达 12%。2020 年国内正畸市场规模约为 513.5 亿元，2015-2020 年复合增速为 18.1%，预计 2030 年将增至 1924 亿元，复合增速达 14.2%。
根据《2018 年中国正畸市场消费蓝皮书》，我国目前需要矫正的恒牙期错颌畸形患病率为 72%，正畸适应人群为 5-19 岁和 20-34 岁，对应人群数量分别为 2.22 亿人和 3.19 亿人，按 72%的畸形比例算，2020 年需要接受正畸治疗人数约为 3.9 亿人，则 310 万例正畸比例量对应的渗透率仅有 0.79%。参考美国的渗透率，若假设未来国内 5-19 岁人群渗透率达到 5%，20-34 岁人群渗透率达到 2.5%，隐形正畸占比分别提升至 10%和 50%，单价分别为 1W 和 4W 每例，我国正畸市场潜在空间为 2478 亿元，相比 2020 年有 5 倍左右的成长空间。
正畸治疗费用中诊疗费用占比最高，超过 50%。正畸治疗难度较高，十分依赖医生的矫正技术和治疗经验，因此诊疗费用往往较高。比如，南京口腔医院儿童正畸诊疗费用为 13000，成人正畸诊疗费用为 18000，上海九院正畸诊疗费用为 20000，而耗材费用 2000-30000 不等（不同耗材价格差异较大）。从毛利率角度来看，2021 年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为 60.9%和 53.4%。
（2）种植：2020 年市场规模为 431 亿元，渗透率仅有 0.51%，潜在市场空间为 1500-3000 亿元
种植是一种缺牙修复方式，除了种植，缺牙修复方式还包括义齿和烤瓷牙，相比这两种修复方式，种植在固定性、稳定性、咀嚼力恢复程度等方面具有显著优势，价格也要高得多。在老龄化加速和消费升级的刺激下，种植需求正在快速上升。根据牙博士招股说明书，2020 年国内种植市场规模为 431 亿元，2015-2020 年行业复合增速为 22.07%。
我国 35-44 岁中年人平均留存 29.4 颗牙齿，义齿修复率为 82.6%，65-74 岁老年人平均留存 22.5 颗牙齿，义齿修复率为 63.2%，假设 44-55 岁人群整体缺牙情况与 35-44 岁人群相似。则 35-54 岁、55-64 岁、65 岁及以上对应种植牙需求为 1.59、1.6、5.4 亿颗，共 8.53 亿颗，2020 年 431 万颗种植牙（按 1W/颗估算）对应的渗透率仅有 0.44%。
若假设未来 35-55 岁人群渗透率能达到 10%，55 岁以上达到 2%，治疗费用维持在 10000，对应实际种植牙需求量为 3000 万颗（对应渗透率 214 颗/万人，与发达国家 100-200 颗/万人的水平上限相当，韩国 2011-2013 年医保报销之前的渗透率为 200 颗/万人），潜在市场空间 2978 亿元。
种植治疗费用中种植体费用占比最高，其次为手术费和麻醉费。种植费用中种植体占比最大，约为 44%，第二大为手术费及麻醉费，约为 25%，其次为修复材料（包括口腔修复膜和骨修复材料，用量大概为 1:1），约为 13%，种植基台占比 12%，牙冠占比 6%。技术越好、口碑越好的医疗机构手术费占比会越高。从毛利率角度来看，2021 年牙博士、可恩口腔正畸业务毛利率分别为 51.3%和 60.9%。（报告来源：未来智库）
（三）供给端：牙科医师供应严重不足，竞争格局分散
1、参考发达国家，我国牙医供给严重不足，高端供给尤为稀缺
相比欧美发达国家，我国牙医供给严重不足，但增长较快。日本、英国、美国每百万人拥有牙医数分别为 840、638、610，而中国仅有 199，不足发达国家的 1/3，差距十分明显。牙医覆盖率低下制约了国内口腔服务行业的发展，但近年来国内牙医数目正在快速增长。从 2010 年到 2020 年，我国口腔执业医师、助理医师数目从 10.38 万人增至 27.8 万人，复合增速为 10.35%。按此增速，到 2030 年国内口腔执业（助理）医生数量将增至 67.92 万人，牙医覆盖率将为 490 人/百万人口，超过 WHO 推荐的 400 人/百万人口的标准。
2、市场化程度高，竞争格局分散
国内口腔医疗服务提供者有综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所和个体口腔诊所四类。从数量上来看，口腔诊所（连锁+个体）约 66514 家，数量占比接近 80%，其中不到 5%（3200 家）为连锁，有将近 95%为个体诊所，大部分规模仅有 5-10 张牙椅。
数量较少的口腔专科医院凭借专业度和口碑效应承担着较大的诊疗量，民营口腔专科医院数量增速高于公立。2018 年全国牙科诊疗人次约为 2.47 亿人次，根据卫生统计年鉴，口腔专科医院诊疗人次为 0.4 亿人次，医院端诊疗人次为 1.12 人次，则综合医院口腔科诊疗人次为 0.72 亿人次，口腔诊所诊疗人次为 1.34 亿人次，数量占比 0.09%的口腔专科医院承担了 16.2%的诊疗人次。口腔专科医院中，民营医院数量和增速高于公立，2018 年民营口腔专科医院数目为 624 家，同比增长 18.9%，公立医院扩张限制较多，近几年来数目没出现太大变化，民营口腔医院将持续占据主导地位。
三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键
（一）口腔医疗服务行业：医生依赖度较高，设备依赖度较低
相比起眼科、妇产等专科医院，口腔医院对医生依赖度较高，对设备依赖度较低，发生医疗事故的可能性较低，这些因素导致口腔医生独立执业意愿较强，行业整合难度较高。
1、医生依赖度：口腔医院医生占比和人员支出占比显著高于其他专科医院
从医生占比的角度来看，2018 年口腔医院平均单院医生数量为 27 人，接近专科医院平均水平，而医生数量占总员工比例为 32.7%，显著高于其他专科医院，眼科、整形外科分别只有 18.2%和 22.2%。从人员支出占比来看，口腔医院人员支出占营收比例高达 50%，显著高于其他专科医院，眼科、妇产分别只有 29%和 39%。口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院。
2、设备依赖度：口腔医院设备投入适中，百万级设备占比最低
从单院设备投入（万元以上设备）来看，口腔医院单院设备投入为 1026 万元，低于专科医院平均水平，眼科、妇产医院单院设备投入分别为 1461 万元和 1366 万元。从设备数量占比来看，口腔医院 50 万元以上/50-99 万元/100 万元以上设备占比分别为 97.3%/1.7%/1.0%，后两项均为专科医院中最低，眼科、妇产医院对应数据分别为 92.9%/4.6%/2.5%、95%/2.6%/2.4%。口腔医院设备投入较低，且绝大部分设备价格低于 50 万元，综合来看对设备依赖度显著低于其他专科医院。
3、医生报酬：口腔科医生收入显著高于其他科室
从医生报酬来看，2016 年口腔科医生平均月收入为 12757 元/月，显著高于医生整体平均月收入 7144 元/月。眼科、产科医生平均月收入分别只有 7635 元/月和 8668 元/月。口腔医生的高收入直观表明了其重要性。
（二）口腔医生的重要性主要源自其无法标准化的治疗方式
目前口腔治疗仍是以手工操作为主，机器难以替代人，且口腔治疗兼具美观需求，较为依赖医生的主观判断，并没有标准化的治疗流程，因此口腔医生的技术和经验在口腔治疗中扮演着十分关键的角色。以正畸为例，正畸治疗一般耗时 1-2 年，包括初诊、取模制模、制定诊疗方案、口腔检查、拔牙、分牙、带牙套、复诊、收缝、摘牙套、保持器等步骤，所有步骤医生均为主要实施者。制定诊疗方案是正畸治疗中最关键步骤，而医生的经验和技术又起在着决定性作用。正畸医生在制定正畸方案时，除需考虑牙齿在牙弓内的拥挤度外，还应考虑 Spee 曲面度、切牙（特别是下颌切牙）倾斜度、上下牙量比以及骨面型突度等因素，在石膏模型仍为主流诊断设计模型的当下，正畸医生的经验和积累决定了正畸方案能不能充分考虑上述因素。有经验的口腔医生制定的诊疗方案能有效缩短治疗时间、降低复诊频率、减少不必要的治疗步骤、提高患者治疗舒适度、实现更好的正畸效果。
相比较之下，眼科治疗更依赖设备和药物，且没有美观需求，治疗流程标准化程度较高，对医生依赖度较低。以近视治疗为例，对于青少年来说，治疗方法一般有戴框架眼镜、OK 镜、低浓度阿托品治疗，对于成年人来说，可以通过手术进行治疗，根据近视度数和角膜厚度，选择不同类型的角膜屈光手术或人工晶状植入术。这些治疗方法主要依赖设备或药物，医生更多起到的是诊断和辅助的作用。以全飞秒手术为例，整个手术流程包括术前检查、眼镜清洗、固视训练、表面麻醉、激光切割、取出透镜、隔天复查，耗时仅需 1-2 天，关键的手术步骤均由机器完成。
（三）口腔医生难以获取是口腔行业连锁的最大瓶颈
口腔医生难以获取是国内口腔连锁诊所面临的最大难题，近几年国内连锁口腔诊所陷入越扩张越亏损的困境，背后原因是口腔医生供给无法跟上诊所扩张的速度，导致新开诊所获客成本上升，盈利周期增长。以拜博口腔为例，从 2014 年起拜博口腔开始了快速的扩张，门店数从 2014 年的 75 家扩张至 2018 年的 213 家。与快速扩张相对应的是持续的亏损，2017 年拜博口腔亏损 7.93 亿元，这之后泰康保险收购了拜博口腔的控制权，停下了快速扩张的步伐，进行精细化管理转型。拜博口腔越扩张越亏损的原因，部分来自大幅扩张带来管理费用和财务费用的上升，但更重要的是牙医供给无法匹配扩张速度，从而带来了单张牙椅产出下滑、获客成本的上升和品牌效应的下滑。从 2014 年到 2017 年拜博扩张最快的时期，牙椅数量从 724 台增至 2816 台，复合增速 52.7%，医生数量从451人增至1191人，复合增速38.2%，营收从5.5亿元增至14.3亿元，复合增速37.7%，每台牙椅医生数从 0.62 人/台降至 0.42 人/台，单张牙椅产出从 76 万元/张降至 51 万元/张。
（四）供给水平较低和独立执业意愿较强决定了口腔医生难获性
口腔医生的难获性由供给水平较低和较强的独立执业意愿共同决定，关于牙医供给上文已有讨论，下文着重讨论牙医较强的独立执业意愿。目前国内有大约 66514 家口腔诊所，占所有口腔医疗服务机构数量约 80%，这其中仅有 3200 家为连锁诊所，连锁率约为 4.8%，绝大部分为仅有 1-2 名医生的单体诊所。而在美国，仅有 1 名牙医的诊所数量达到诊所总数的 68.7%，是拥有 3 名及以上牙医的诊所数量的 5.87 倍。行业业态分散，口腔医生十分独立，连锁诊所难以有效聚集整合医生资源。
我们认为口腔医生倾向于独立执业的原因有三点：
（1）牙科诊所投资门槛低，收回投资周期较短。如前文所说，口腔治疗对设备，尤其是高价值设备依赖度不高，牙科诊所的投资门槛较低。根据中国口腔医疗集团招股说明书，一家 1-5 名牙医（对应 6 台牙椅）的牙科诊所投资额大约为 210 万元，达到盈亏平衡需要 1-2 年，收回初始投资需要 3-4 年。根据宁波口腔医院院长徐宏峰的估计，按照基本饱和运营计算，大中型口腔医院单台牙椅每年产值收入大概在 100 万元左右，由此我们合理推测中小型诊所单张牙椅产值在 60 万元左右，6 张牙椅的诊所每年营业额约为 360万元，根据测算，牙科诊所成熟后净利率可达 15-20%，则 6 张牙椅诊所每年净利润对应为 54-72 万元。
（2）医生客户黏性高，患者愿意跟着医生走。口腔医生为治疗中的主导者，而不同水平的医生治疗效果迥异，因此医生的个人品牌效应十分明显，优秀的医生具有极强的客户黏性，患者愿意跟着医生走。相比较之下，口腔医疗机构的品牌并不是患者关注的重点，根据《2018 年口腔行业白皮书》，大部分口腔机构认为医生因素和服务水平是消费者最关注的方面，是否为连锁品牌这个因素仅排名倒数第三，连锁口腔品牌无法通过大规模营销来争夺中小型诊所的原有客流，加上口腔医疗属于持续性消费项目，中小型诊所的客流可以十分稳定。
（3）口腔医疗事故率低，患者对中小型诊所接受程度高。口腔治疗安全性相对较高，不易出现医疗事故，根据《962 例重大医疗过失行为与医疗事故上报数据统计分析》，在 962 例医疗事故中，口腔科医疗事故为 9 例，占比仅有 0.9%，排名所有科室中的第 10 位。口腔治疗的高安全性使得患者对中小型诊所接受程度较高，同时医生也敢于自己设立诊所。
四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗
对于业内竞争者，我们认为获医能力是评判其竞争能力的重要指标，此外扩张模式和单椅/单院产出能力也是其竞争力的体现。背后逻辑在于：（1）口腔医疗服务行业客户对医生的黏性高，稳定获医能力往往意味着公司能源源不断地获得客户资源。（2）行业竞争激烈，存在大量中小微型牙科诊所，理想的扩张模式能够建立起规模壁垒，挤占中小型诊所市场，从而实现超额回报。（3）行业本质为手工业，行业特质决定了连锁扩张的效率较慢，在数量没法快速增长的情况下，提高质量（单院产出）是行业内公司保持业绩增长的最重要手段。对于通策医疗，公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为：（1）通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生；（2）采取“总院+分院”模式进行扩张，“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰；（3）推行 CM 模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。
（一）获医能力突出，多举并进锁定长期医生资源
1、积极参与公立医院改制，获得优质医生资源
相比于民营医院，公立医院对优秀医生资源的吸引力更大，优秀的口腔医师往往聚集在公立医院，而且公立医院在当地的品牌效应普遍较强，公司通过积极参与公立口腔医院的改制，获得了大量在当地具有良好口碑的医生资源。比如公司在 2006 年收购了在浙江省内极具影响力的杭州口腔医院，在 2007 年收购了在当地具有良好口碑的宁波口腔医院，收购这些医院让公司在短时间内获得了大量优质医生资源，迅速树立起了口碑，为未来的扩张提供了重要支持。
2、与高校形成医教研深度合作关系，保证优秀人才供应体系完善
公司重视与高校的合作办院办学，打通外部人才供应渠道，建立内部人才培养机制，保证优秀人才供应体系完善。对标纽约长老会集团，坚持和高校合作，医教研同步成长。公司通过集团与湖南益阳医学院、北华大学、湖南医药学院、中国科学院大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医学院等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为下属医院的可持续发展提供人才供应保障。同时，公司创办了通策牙学院，聘请教授专家及行业权威，提供内部标准化培训，为公司集团培养专业干部。
3、内部晋升机制明确，拥有学术和职称评级体系
我国医生职称体系分为两种，分别是临床体系和教学科研体系。（1）临床体系：中专或大专毕业后成为医士→考取执业医师证后成为医师→从事医师工作相应年限（专科 6 年以上，本科 4 年，硕士 2 年），通过主治医师考试后成为主治医师→博士 3 年、本硕 5 年后成为副主任医师（副高）→博士 3 年、本硕 5 年后成为主任医师（正高）。（2）教学科研体系：助理讲师→讲师→副教授→教授。
职称对于医生来说十分重要，既是患者判断医生水平的重要依据，也直接与医生薪酬挂钩。大部分中小型诊所并不具备副高、正高的名额，口腔医生晋升通道受阻，对年轻医生吸引力有限。中小型诊所往往会通过高薪酬吸引副高及以上医生进行多点执业，但通过高薪酬吸引的方式粘性较低，医生流动性较大，十分影响诊所的经营稳定性。通策医疗旗下的医院均具备规培资格，享有与公立医院同等的评级和聘用机会，体系内的年轻医生具有明确的上升通道和发展空间，愿意伴随通策一同成长，因此往往具有更高的员工粘性。
4、通过核心医生持股方式建立新院，深度捆绑双方核心利益
核心医生指的是从业时间较长，在公司承担重要管理职务的医生，他们往往具有良好的口碑，庞大且忠诚的客户群体，对公司发展起着十分重要的作用。这些医生独立执业的意愿较为强烈，为了提高他们对公司的粘性，通策医疗在 2013 年与核心医生团队共同设立了“嬴湖创造投资合伙企业（有限合伙）”和“嬴湖共享投资合伙企业（有限合伙）”两家投资基金，直接参与持股建立新院。从 2013 年起，两家基金已经参与了 8 家分院的建设，通过核心医生持股方式建立新院，公司深度捆绑了自身与核心医生的利益，提高了医生团队的稳定性。
（二）“总院+分院”扩张模式日渐成熟，省内外扩张路径各有抓手
前文提到，口腔行业的手工业属决定了口腔医院扩张、复制的难度较高，简单的并购扩张模式并不能有效地整合市场。近年来，行业中涌现出新的扩张模式和商业模式，比如以美维口腔为代表的 DSO 模式、以拜博口腔为代表的“保险+牙科”模式、以瑞尔齿科为代表的高端路线模式，而通策医疗采用的是“区域总院+分院”模式，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场份额，近年来通策针对省内基层市场和省外市场分别推出了“蒲公英计划”和体外“存济基金”，公司的整体扩张路径日渐清晰，有望率先成为行业连锁整合的破局者。
1、总院增长稳定，分院快速成长，“总院+分院”模式日渐成熟
“区域分院+总院”模式是公司在多年经营中探索出来的模式，相比牙医诊所可以形成有效的品牌壁垒。区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。目前，公司浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成 3 个“总院+分院”的区域医院集群。
（1）总院贡献大部分利润，未来仍将占据主导地位
公司杭口、宁口和杭口城西开业较早，运营成熟，贡献着公司绝大部分收入和利润。2021 年杭口实现营收 7.36 亿元，同比增长 21.1%，实现净利润 3.78 亿元，同比增长 27.8%，剔除分红后净利润为 2.9 亿元；宁口实现营收 1.75 亿元，同比增长 38.2%，实现净利润 0.42 亿元，同比增长 29.9%，剔除分红后净利润为 0.38 亿元；杭口城西实现营收 5.61 亿元，同比增长 22.2%，实现净利润 1.94 亿元，同比增长 40.4%，剔除分红后净利润为 1.88 亿元。三家总院总营收占公司营收 61%，剔除分红后总利润占公司利润 73.5%。
（2）分院高速成长，培育周期明显缩短，“总院+分院”模式逐步成熟
各分院目前体量较小，但增长势头迅猛。2020 年所有分院均实现了盈利，2021 年分院利润增速基本都在 30%左右，从疫情中快速反弹。高利润增速可分为两类，（1）成熟分院通过改善营业效率实现超额利润增速，如衢州分院和义乌分院。（2）次新或新分院随着营收规模增长实现规模效应，从而实现超额利润增速，如湖州分院、城北分院。
省内新院培育周期明显缩短，“总院+分院”模式逐步成熟。公司省内新院从设立到实现盈亏平衡的周期越来越短，2007 年设立的衢州分院经过 4 年培育才实现盈利，2013 年之后设立的新院最快在 1-2 年内实现盈利，如诸暨分院和舟山分院，而近两年设立的新院实现了当年盈利，如义乌新杭口分院和和睦门诊。我们认为培养周期的缩短源自“总院+分院”模式的逐步成熟，总院逐渐掌握了对分院管理支持和人才输出的有效方式，分院在选址、设计、装修、采购方面也愈发具有经验。
2、“蒲公英计划”顺利推行，加快省内市场下沉
2019 年公司推出“蒲公英计划”，旨在将渠道和资源进一步下沉至基层市场。公司计划在 3-5 年内布局 80 家口腔医院，实施区域为浙江省内的县（市、区）及重点乡镇，每家规模在 30-50 张牙椅，单院投资额在 1500-2000 万元。蒲公英分院采取医生合伙人模式，即公司持股比例为 51%-60%，总院杭口医生集团（通过“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）持股 9-20%，蒲公英当地医生团队持股 30-40%。通过这种模式，公司（1）确保总院医生能为分院管理和医疗赋能，提高运营效率；（2）建院初期通过当地资深医生快速吸引客流，缩短新院爬坡期。目前公司共有 34 家蒲公英分院纳入体系中，其中 17 家已开业，13 家处于装修阶段，4 家处于筹备阶段，2022 年预计会有 18-20 家蒲公英分院投入使用。
3、依托体外“存济基金”培育省外市场
2016 年 10 月，公司于关联方海骏科技共同设立了通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，公司出资 2 个亿，作为优先级有限合伙人，确保本金加 6%的年收益率，不参与超额分配。此外公司和基金签订了《委托管理协议》，受托六家医院的经营权、管理权，每年收取医院营收的 2%作为管理费用，基金承担培育期间的亏损和责任，培育期满后公司享有优先收购权。省外医院的培育周期较长、不确定性较高、长期亏损会影响上市公司业绩，公司通过设立体外基金的方式来培育省外新院，有效避免了这些问题。出于战略和当地竞争格局考虑，目前公司将主要资源集中于武汉、西安、重庆和成都四个市场，四家医院牙椅数均超过 200 张，其中武汉存济、西安存济和成都存济均为总院定位，未来将支撑公司在湖北省、陕西省和川渝地区进行分院扩张。2021 年武汉存济、西安存济、重庆存济和成都存济分别实现营业收入 7392 万元、2396 万元、1033 万元和 257 万元。（报告来源：未来智库）
（三）接诊模式创新、业务高端化共同拉动单院产出能力
口腔医疗服务行业受限于其手工业特性，行业整合和企业扩张较为困难，而公司采取的“总院+分院”模式在扩张速度上天然具有劣势，因此，存量医院的内生增长在较长一段时间内仍会是公司业绩增长的最主要来源，比如 2019 年公司三家总院营收增长 1.63 亿元，占公司总营收增长的 46.8%，利润增长 0.96 亿元，占公司总利润增长的 73.28%；新并表了 15 家单位，但是只有 512.46 万营业收入。我们认为，公司近年来推广的 CM 接诊模式、“种植倍增计划”和特色分院战略能够有效提升存量医院的运营效率，提升高端业务占比，拉动单院产出能力。
1、对标梅奥诊所，实行 CM 团队接诊模式
对标梅奥诊所，公司对中高端客户实行以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式。医生实行首诊负责制，根据患者需求动态组建 CM 团队，团队里既有多学科医生团队，也有同专业高中低年资医生团队，专家在团队接诊模式中主要做诊断、诊疗方案设计并参与部分关键的治疗环节。通过精细化分工，专家可以专注于更为专业及高附加值的业务，有效利用专家的诊断时间；年轻医生则可获得更多临床机会，快速提升自我；而围绕患者组建的团队可以使患者免除转诊的麻烦，提高患者体验。公司在杭口城西开始实行 CM 团队接诊模式，单张牙椅产出和总体营收明显提升，目前公司在探索向体系内其他医院推广。
2、推行“种植倍增”计划，加速种植下沉基层和年轻医生成长
2019 年以来，公司持续推行“种植倍增”计划，目的在于提高种植在浙江基层市场的渗透率，同时加速年轻医生的成长，具体内容为：根据市场细分制定不同的价格；根据医生的年资决定可从事的种植种类；由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案；实行以导师负责制为核心的三级医生合伙人体系；种植计划全省统一结算、统一布置、统一考核、统一市场策略、统一宣传广告发布、统一售后服务。由于医生意愿等因素，“种植倍增”计划此前推行受阻，但随着种植牙集采的推进，低端种植业务有迎来高速增长时期。
3、布局专科性特色医院，夯实杭口集团全国一流口腔医院地位
公司目前拥有多家特色分院，比如以正畸业务为主的诸暨分院。未来公司计划建设紫金港、滨江两个院区。紫金港院区以数字化正畸和儿童口腔专科为主，并作为未来诊室实验基地。滨江院区作为杭州口腔医院集团的外科分院，打造颌面外科在浙江的领先优势，组建一流团队，引进包括 ICU 在内的先进设备设施，全力发展覆盖各个消费层级的牙齿种植事业，招聘专职 Pl 开展科研工作，为杭州口腔医院集团真正成为中国既大又强的一流口腔医院夯实基础。
五：盈利预测
（1）区域总院业绩稳定增长。随着宁口新总院和城西新总院陆续投入使用，我们预测三家区域总院业绩将迎来快速增长，2022-2024 年区域总院实现营收 16.48/20.76/22.54 亿元，同比增长 12%/25.9%/23%；实现归母净利润 5.9/7.48/9.26 亿元，同比增长 14.2%/26.9%/23.7%。
（2）现有分院业绩稳定增长。我们预测分院业绩将稳定增长，2022-2024 年分院实现营收 10.28/12.65/14.5 亿元，同比增长 13.3%/23.1%/14.6%，实现归母净利润 1.44/1.92/2.37 亿元，同比增长 15.4%/33.5%/23.1%。
（3）蒲公英分院将迎来业绩高速增长期。我们预计蒲公英分院 2022-2024 年分别实现收入 4.32/7.26/10.76 亿元，同比增长 118.2%/68.1%/48.2%，实现归母净利润 0.08/0.4/0.94 亿元，同比增长-158.3%/981%/157.7%。
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