事件
近日，公司发布2021年业绩年报，全年实现营业收入341.02亿元，同比增长19.1%；归母净利润11.88亿元，同比微增3.63%，业绩均低于预期。
简评
营收快速增长验证行业景气，关联交易显示下游放量分化
受益于三代主力航发型号核心放量+新型航发交付起量，航发主业营收增速达到21.87%，转包业务持续收缩，产能向军民用航发配套转移。从关联交易看航、发下游领域，科研交付占比约7.51%，同比大幅增51.02%，显示航发新机型试验件的研制提速；下游飞机配套业务占比约44.13%，同比增41.14%，显示下游军机放量带来的配发需求高涨，是航空装备整体高景气体现；军方采购业务占比约48.36%，仍为公司航发业务的最大配套领域，微增5.55%。
型号发展压制短期毛利率，看好型号成熟，业绩厚积薄发
公司16年后航发主业毛利率持续下降，21年为11.95%，17年以来降幅达8.38%。航空发动机行业的高投入与高收益规模，长研制与长收益周期对应，随着新型航空发动机交付起量带来的制造装配工艺成熟度提升及航发集团“一次把事情做对”质量改革，集中力量解决航发研制质量问题以加速型号成熟，新型航发生产过程有望逐渐稳定，制造质量问题有望逐渐减少，航发单台制造周期有望持续缩短，单台成本有望持续降低，带动整体交付规模及毛利率企稳回升，16-17年成熟型号稳定生产时20%的毛利率中枢值得期待。
黎明稳定生产，南方型号突破、西航和黎阳新型号发展
黎明成熟型号批产稳定，新型航发研制顺利，或已具备小批生产条件，营收快速增长，利润率在21年已出现拐点；南方主力直升机动力配套稳定，支撑业绩向上，多型涡桨涡轴型号并行研制对利润实现有拖累，21年利润率继续下降。黎阳公司三代中推产线20年竣工，三代中推及其改型起量交付，支撑业绩快速增长，新型号拖累利润实现；西航公司完成型号过渡，扩展型号开始投产上量，原部件配套业务稳定增长，营收大幅上涨，利润率下降。
航发动力为我国军用航空发动机核心主机厂资源的集成上市平台，其下属的中国航发黎明、西航、南方及黎阳，在我国七大航发主机厂业务能力中分列前四，其拥有活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇全谱系航发型号全寿命周期研制、生产及服务、保障能力，其目前在役主力涡扇涡轴型号满足我国主力三代及四代航空装备动力需求，核心放量，在研航发型号作为四代航空装备的正式配发，研制进展顺利，后期大批量换发需求明确。
营收快速增长验证行业景气，关联交易显示下游放量分化
公司21年实现营收341.02亿元，同比增长19.1%，16年后营收快速增长，体现航发集团成立及两机专项落地背景下，航空装备整体换代升级及规模上量带来的行业高度景气。营收分拆看，公司按照航发集团“强身健体”及“核心能力”的战略要求，持续聚焦航发主业，主业占比持续提升至93.5%，21年航发及延伸品主业营收增速达到21.87%，同时受贸易摩擦及新冠疫情对航空国际转包业务的负面影响，公司转包业务从20年后持续收缩，21年降幅14.38%，预计转包业务收缩趋势不可逆，公司持续将航空国际转包产能向军品及民用航发配套转移，有望进一步巩固整体业绩规模及质量。
盈利预测与投资建议：业绩增长确定性高，利润端修复值得期待，维持买入评级
航发约占航空装备价值量的20%，具备高维护及快消耗的属性。航发动力是我国军用航发绝对龙头，航发产业链链长，垄断配套下游各航空主机厂动力需求。公司三代主力航发自主可控，下游装备升级换代、规模上量+高强度训练带来维修及换发需求增长，核心放量，下一代重点型号研制顺利，后期集中换发需求明确，短、中、长期景气高企。型号发展，包括新型航发投产及成熟型号转产，初期投入较大及工艺成熟期较长拖累公司营收转化为利润增长，预计随着型号研制逐渐成熟，利润端拐点时点及增长势能值得期待。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为15.16亿元、19.45亿元、24.24亿元，同比增长分别为27.62%、28.26%、24.63%，相应2022年至2024年EPS分别为0.57、0.73、0.91元，对应当前股价PE分别为69、54、43倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、新型航发型号成熟较慢；2、质量问题；3、军品降价及原材料价格持续上涨
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