事件:公司发布2021年年报,实现营收(341.02亿元,+19.1%),归母净利润(11.88亿元,+3.63%),扣非归母净利润(7.06亿元,-19.05%)。
1、营收规模:航空发动机业务营收增速为近10年来最好水平,2022年关联交易及经营目标表明航发交付有望再提速。受益于三代机批量稳定交付,2021年公司实现营收(341.02亿元,+19.1%),其中航发及衍生产品实现营收(318.85亿元,+21.87%),高于公司整体营收增速且占比进一步提升至93.5%。
具体到子公司层面:
1)黎明公司:实现营收(186.35亿元,+17.05%),利润总额(5.63亿元,+18.17%),其中航发及衍生产品业务营收(181.2亿元,+17.53%)。
2)南方公司:实现营收(80.31亿元,+11.7%),利润总额(3.16亿元,-9.02%);其中航发及衍生产品业务营收(77.58亿元,+11.06%)。
3)黎阳公司:实现营收(30.2亿元,+33.22%),利润总额(0.57亿元,-36.67%);其中航发及衍生产品业务营收(29.16亿元,+35.72%),利润下降主要是新产品交付量增加导致毛利率下降,以及持有的贵州银行股权价值下降导致公允价值变动收益为-0.28亿元。
4)西航公司:实现营收(90.14亿元,+42.29%),利润总额(5.42亿元,-20.07%)。利润下降主要是产品结构调整,新产品占比增加。
对2022年收入、利润的展望,增速或进一步提升,航发产业链维持高增长高景气度,源自于:
1)2022年业绩规划:预计实现营收384.29亿元,较2021预测营收同比增长20.85%,较2021实际营收同比增长12.69%;预计实现归母净利润12.59亿元,较2021预测归母净利润同比增长4.92%。2021年公司航发及衍生产品实现营收318.85亿元,同比提高21.87%,主要是三代机批量稳定交付,预计2022年实现营收362.7亿元,较2021年预计营收同比增长21.3%,较2021年实际营收同比增长13.75%;2021年公司外贸出口转包业务实现营收12.92亿元,同比下降14.42%,主要是合并范围减少以及受新冠疫情影响客户推迟提货或取消订单,预计2022年实现营收14.71亿元,较2021年预计营收同比增长13.15%,较2021年实际营收同比增长13.87%;2021年公司非航产品及其他实现营收4.89亿元,同比下降17.55%,主要是工贸型子公司材料销售收入减少,预计2022年实现营收2.92亿元,较2021年预计营收同比下降2.79%,较2021年实际营收同比下降40.35%。
2)2022年关联交易:2022年公司预计向关联方销售商品、提供劳务额为207.25亿元,较2021年初预计金额同比提高26.98%,较2021年实际发生金额同比提高25.87%。
3)大额合同负债表明在手订单充足,拥有高确定性的高景气度,产业链产能释放叠加工艺良率提升,有望带来产品2022年交付提速、收入增速提速。2021年末公司合同负债217.52亿元,较期初同比提高675.34%,表明在手订单充足;2021年航发动力、航发控制经营性现金流净额分别为167.04、8.94亿元,分别同比提高362.9%、111.49%,整个产业链付款趋势向好。
2、盈利能力:目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段,中长期看规模效应下盈利能力将提升。2021年公司实现毛利率12.49%,同比下降2.48pct,净利率12.49%,同比下降0.46pct。
1)2021年盈利能力下滑的主要原因是:新批产机型工艺成熟度处于爬坡阶段。2021年公司航发及衍生产品实现毛利率11.95%,同比减少2.86pct,主要原因是产品结构调整,新产品占比增加;从成本端来看,新产品占比增加所带来的新材料、新工艺投入增加,导致2021年直接材料成本同比增长27.13%,高于总体收入增速;从销售费用角度看,由于工艺成熟度的问题,导致售后保障任务增加,导致2021年销售费用同比增长59.93%,大幅高于总体收入增速。
2)展望未来:虽然航发新产品研制不断投入,会侵蚀一部分盈利,但批产机型占比提升,良品率提升叠加规模效应会带来总体盈利能力向上。航发新产品不断研制虽然侵蚀一部分盈利,但也能说明产品管线丰富,长期持续增长动力强劲;而且三代机是当前主力型号,处于批量稳定交付阶段,良品率会持续提升,规模效应体现在:交付量的增加带动、“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦;进而带动总体盈利能力提升。
行业:航空发动机是一条值得长期掘金的赛道:战略意义上,军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备5个特征:空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。
1、空间足够大、赛道足够长:军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间,我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过10000亿元。
2、产品应用周期足够长:航发的研制有高投入高回报的特点,一旦研制成功产品的应用周期很长,一款成熟产品能够销售30~50年,面临的竞争威胁很小,制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处;尤其是核心机会派生出一系列的机型,会更加丰富产品的应用周期。
3、壁垒足够高、产业格局足够好:航空发动机技术壁垒高,以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上,航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。
公司:航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司,将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业,是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地,直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度,我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。
投资建议:我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.26、17.82、23.3亿元,EPS分别为0.53、0.67、0.87元,对应估值为78X、63X、48X,维持“买入”评级。
风险提示:军品订单不及预期;航发新机型研制进程低于预期。
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