并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航

原标题：并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航 来源：华安证券

核心观点：战略并购完善欧洲市场布局，Q3行业上行期有望带来更大业绩弹性。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性。我们认为Q2是公司基本面的底部，美国疫情缓解，智慧办公B端需求边际改善，马来工厂投产逐步修复盈利能力，Q3业绩反转确定性很强，并购也将在行业上行期为公司带来更大的业绩弹性，维持“买入”评级。

并购“LEG”完善欧洲市场布局，国际化战略扬帆起航

“LEG”主要产品是电动升降桌升降立柱总成及控制器，属于行业内顶尖水平，有较高专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase等。欧洲是智慧办公产品第二大市场，也是捷昌未来三年的核心增长点。本次并购是公司外延成长和国际化战略的重要开端，将在全球范围内形成研发、生产、市场、品牌等方面的协同效应：

①有助于增厚公司业绩，“LEG”2019年（正常经营年份，未受疫情影响）净利润为5415万元，为捷昌2020年扣非净利润的17%；

②完善捷昌在欧洲市场布局，渠道、研发、品牌都将得到加强，更好的树立捷昌在欧美高端市场的品牌形象；

③借助“LEG”的海外生产基地辐射欧美市场；

④“LEG”2019年人均产值为243万元，是同期捷昌的3倍，但2019年净利润率仅7.95%，大幅低于捷昌驱动2018-2020年平均净利润率21.50%。因此“LEG”可以借助捷昌的供应链、生产制造和先进的管理能力优化盈利能力。

美国疫情缓解，B端需求边际改善

美国疫情缓解，智慧办公B端需求边际改善。公司产品主要出口美国，占比60%-70%。美国市场收入以B端客户为主，2019年占70%左右。受疫情影响20年B端需求大幅下滑，20年占比仅3成，随着美国21年1月份至今新增确诊病例数持续下降，Q2智慧办公B端需求开始改善，下半年行业有望加速复苏，Q3公司收入端有望回归高速增长。

马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点

影响毛利率的核心因素在于关税（25%）、人民币汇率升值和原材料涨价，自20年8月7日以来，三者共同抑制了公司盈利能力,21年Q1毛利率30.62%，相对于20年Q2降低了17个Pct，其中测算关税影响8个Pct，净利润率影响10个Pct左右。马来西亚工厂处于产能爬坡阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，马来基地出货的毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。

国际化平台化缔造第二增长曲线

管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。

投资建议：

不考虑并购，预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。维持“买入”评级。

风险提示

1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

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