业绩逐季向好，正循环逐步建立

原标题：业绩逐季向好，正循环逐步建立 来源：申港证券

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公司发布20年报及21Q1季报，2020年实现营收40.11亿元、同比增长-14.15%，归母净利润12.75亿元、同比增长-25.84%。21Q1实现营收11.73亿元、同比增长50.90%，归母净利润4.20亿元、同比增长72.73%。符合市场预期。

投资摘要：

业绩逐季加速、毛利率提升，净利率略有未落但仍维持较高水平。20Q4营收13.24亿元（+9.77%）、归母净利润4.12亿元（-2.93%），增速环比提高3.02、2.93pct。21Q1较19Q1营收增速-13.86%、净利润-22.90%。20年毛利率75.09%，剔除运输费影响后提高0.62pct。

净利率同比下降5.02pct至31.8%，主要受公司强化厂商主导加大市场投入影响，运输费还原后可比销售费用率14.07%、同比提高5.60pct。20年管理费用率同比1.45pct至6.26。预收款（合同负债+其他流动负债）20年末同比增加0.32亿元至8.32亿元，Q1末3.82亿元同比减少0.72亿元、较20年底减少4.50亿元。预计源于Q1受春节疫情影响公司主动调整回款政策。

Q4以来高档酒增长加快、中档酒恢复增长，享市场扩容和自身改革红利。20全年吨酒价格14.28万元/千升（+6.1%），Q4高/中/低档白酒营收分别同比+10.37%/+28.33%/-16.34%，口子5年以上高档酒营收环比加速1.45pct，中档酒由Q3-27.27%下滑同比转增，预计10年以上产品全年增长20%以上。

低基数下21Q1高/中/低档白酒营收实现同比51.28%/45.55%/46.88%增长，春节销售受疫情管控政策影响下较19年同期增速-13.23%/-30.14%/-25.70%。

省外品牌基础好，销售占比进一步提高，省外高增带动整体增长。省外营收增长0.77%，销售占比提高到24.74%、较同期提高7.8pct。Q4省内外增速分别达到6.17%/45.61%，环比提高3.27、18.38pct。20年末经销商数量682个，全年省内新增38家替换18家、省外新增30家替换25家，主要源于空白市场新增招商及切分招商。省外加强长三角、京津冀、大湾区、核心省会城市的团购等渠道运作力度，公司省外品牌基础好，占据兼香赛道有望走出与省内竞争对手差异化的增长道路。

21Q1春节返乡减少和限制聚餐影响公司核心产品和渠道，抑制解除回补空间大。公司主力产品口子5、6年为城乡宴请聚餐主流价位，且公司差异化优势渠道在于宴席酒店，返乡和宴席消费有望在二季度得到回补。21年有望接续增长走出调整期。

渠道改革和加大投入使公司快速匹配省内竞争需要，搭配产品策略将推动公司经营出现正循环。公司大商制改革加大经销商考核和渠道切分，将推进县城以下市场做深做细，使公司快速匹配省内精耕细作的竞争打法。且偏重酒店渠道的差异化渠道结构和较大的投入力度仍具有鲜明优势。春节以后终端市场秩序、网点陈列、价格体系改善明显，严控价格使渠道利润率提升。公司计划推出兼香518等新品补充价格带和做细渠道，一地一策下增强团购和宴席酒店渠道优势。公司21年目标积极，组织方面公司股份回购完成，激励落地后治理进一步改善。

投资建议：预计21-23年每股收益至2.74/3.29/3.82亿元，当前股价对应PE为22.63/18.86/16.26倍，考虑目前公司估值已反映20年的业绩调整，21年公司在同期低基数和自身增长下估值性价比突出，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响消费场景、渠道改革不及预期、产品培育不及预期

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