产能释放，多品类布局打开成长空间

原标题：产能释放，多品类布局打开成长空间 来源：中泰证券

事件1：江山欧派发布2020年年报，2020年公司实现营业收入30.12亿元，同比增长48.6%；归母净利润4.26亿元，同比增长62.96%；扣非归母净利润3.93亿元，同比增长71.83%。其中Q4实现营业收入9.89亿元，同比增长43.11%；归母净利润1.13亿元，同比增加39.14%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增加32.65%。2020年经营活动现金流量为2.39亿元，比上年同期减少26.08%。截至2020年末，应收票据+应收账款合计13.39亿元，同比增长97.20%，主要系本期应收账款票据结算方式增加所致。

事件2：公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营业收入4.74亿元，同比增长57.71%；归母净利润0.33亿元，同比减少11.66%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长53.41%。21Q1经营活动现金净流量-3.65亿元，主要系公司本期支付材料款、薪资、税费增加所致。

产品端：模压门高增，柜类产品开始放量。2020年模压门/实木复合门/橱柜/其他产品营收17.91/7.88/2.23/0.53亿元，增速分别为59.39%/15.71%/238.03%/62.12%，毛利率分别为33.35%/32.13%/31.04%/31.25%，同比增减-0.32pct/+0.64pct/+8.56pct/+8.95pct.。

渠道端：工程渠道业务新客户放量，助推营收高增长。公司持续践行经销商渠道下沉和大宗业务聚焦大客户的渠道建设策略，2020年公司通过经销店/大宗业务渠道分别实现营收2.47亿元/26.07亿元，同比增长12.95%/54.80%，大宗业务渠道成为营收主要增长点。

公司在大宗业务上深度绑定现有优质战略客户，同时新客户逐步放量，2020年恒大采购额6.6亿元（含税），同比增长12.5%；2017-2021年3月恒大销售额累计达19.11亿元，根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元。此外公司与万科、保利、旭辉、中海、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系。在经销渠道上，20年公司新增实体门店68家，截至2020年底共有实体门店670家。

计提资产减值准备影响盈利，持续降本增效。2020年公司计提资产减值准备合计9149万元（占公司2020年经审计的归母净利润21.49%），其中信用减值损失7426万元。2020年公司综合毛利率32.20%（-0.02pct.），2021年Q1实现毛利率29.52%（+0.33pct.）；2020年及21年Q1公司净利率分别为14.59%/7.18%，同比变动+1.32pct/-5.42pct。费用端看，公司销售费用率为5.90%（-2.71pct.），财务费用率0.25%（+0.34pct.），管理费用率（加回研发费用）5.98%（-1.51pct.），其中研发支出0.94亿元，同比增长19.94%。

可转债募投促生产基地扩张，产能释放中。截至2021年3月，公司已有江山莲花山工业园120万套木门项目以及重庆欧派生产基地木门项目投产，河南兰考生产基地产能逐步提高，防火门产线及重庆欧派年产120万套木门项目处于基建阶段，产能释放助力成长。

投资建议：我们预估公司2021-2023年实现营收41.57、53.71、67.20亿元，同比增长38.03%、29.20%、25.12%，实现归母净利润6.01、7.73、9.57亿元，同比增长41.13%、28.59%、24.16%，对应EPS为5.72、7.35、9.13元，维持“买入”评级。

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