延续修复趋势，发力家装渠道

原标题：延续修复趋势，发力家装渠道 来源：中泰证券

事件：帝欧家居发布2021年一季报。2021Q1公司实现营收11.60亿元，同比增长46.16%，较2019Q1增长11.36%；归母净利润0.76亿元，同比增长49.80%，较2019Q1增长15.17%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比增长47.74%，较2019Q1增长12.30%。应收票据和应收款合计34.57亿元，同比增长22.59%。

盈利能力稳健，现金流有所承压。1）盈利能力稳健。2021Q1公司毛利率30.51%（-5.39pct.），主要系公司会计处理变化致与合同相关的运输费用从销售费用改计入营业成本。净利率6.36%（+0.14pct.），较2019年同期提升0.16pct.。2）财务费用增加。2021Q1公司销售费用率12.07%（-5.21pct.）；管理费用率3.67%（-0.07pct.）；研发费用率3.72%（-0.19pct.）；财务费用率2.21%（+0.45pct.），主要为向银行借款增加、利息费用增加所致。3）现金流有所承压。2021Q1经营性现金流净额为-4.18亿元，同比减少7.88%，主要为支付业务保证金、履约保证金所致。

工程业务修复，零售渠道开拓顺利，发力小B渠道。工程业务延续2020Q4修复趋势，大客户订单逐步恢复，公司持续开拓融创、绿地、新城、金茂、中南、中粮、合景泰富建等大中型腰部客户并逐步放量。零售渠道方面，截至2020年底，欧神诺陶瓷经销商逾1100家（+110家），终端门店逾4000个（+1020个），零售渠道（含家装等客户）开拓顺利。2021年，预计将重点开拓小B客户。

卫浴业务修复迅速，渠道协同效应逐步体现。公司卫浴业务修复迅速，2020年同比上升14.61%。截至2020年底，帝王洁具拥有经销商逾855家，终端门店1019个。公司卫浴业务逐步切入工程渠道，2020年卫生洁具总产量同比增长40.50%，重庆产能投产亦为工程业务拓展提供充足保障。

精装房渗透提升的长期趋势不变，家装客户逐步放量。精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修复有助于行业需求边际提升，此外，公司零售渠道快速扩展，家装客户放量有望打开增长空间。

投资建议：公司瓷砖工装业务生产及服务优势显著，品类协同及新客户导入放量有望驱动业绩增长。我们预估公司2021-2023年实现归母净利润7.17、8.69、10.11亿元，同比增长26.59%、21.18%、16.34%，对应EPS为1.84、2.23、2.60元，维持“买入”评级。

风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

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