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原标题：东吴证券--顺鑫农业2020年年报点评：成本承压利润下降 长期业绩复苏在途 来源：金融界
积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。 20年白酒营收 101.85亿（同 减 1.01%），据我们测算 20年一季度 40亿，二季度 24.66亿，三季度 15.34亿，四季度 21.85亿，净利润约 10亿，本埠：外埠收入占比达到 2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商 11家，截至 20年末共 465家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖” 等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商 11月开始 春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。 低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。
20年利润下降主要系低 价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。 20年销售费用率 6.31%（同降 3.39PCT），管理费用率 5.16%（同降 0.47PCT），财务费用率 1.57%（同升 0.73PCT）。销售费用下降主要系 根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导 致。财务费用上升主要系相较于 19年， 20年没有资本化利息导致。 21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改 善利润；养殖和屠宰 21年毛利率、价格大概率上升。
产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。 依靠二锅头第一品牌的影响力， 公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有 率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。 21Q1白酒销售收入我们预估 40亿左右，接近 19年同期水准。珍品陈酿从 2019年布局我们预计会 在 21下半年体现增速。 盈利预测与投资评级： 随着产品结构优化和成本降低，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.23/1.72元上调至 1.31/1.58元，预计 2023年 EPS 为 1.94元。我们预计 21-23年公司营收增速 14.2/14.3/13.1%；归母净利增速 131.2/20.4/23.3%，对应 PE 为 36/30/24X，维持“买入”评级。
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