浙商证券--森马服饰点评报告：库存清理到位现金流亮眼，期待21年复苏【公司研究】

原标题：浙商证券--森马服饰点评报告：库存清理到位现金流亮眼，期待21年复苏【公司研究】 来源：金融界

事件：公司公布 20年报，表观收入 152.1亿元（-21%），归母净利 8.1亿元（-48%），其中 Kidiliz（20Q4已剥离）收入 12.2亿，亏损 5.1亿，剔除Kidiliz 影响，原有主业收入 140亿（-15%），归母净利 13.2亿（-29%）。

具体到 20Q4，Kidiliz 已出表，公司收入/归母净利 57.6亿/5.9亿，表观下滑 5%/增长 144%，若剔除 Kidiliz 的影响（在 19Q4仍并表），原有主业收入/归母净利同比增长 10%/57%，单季度利润的高增一方面来自收入增长，另一方面来自公司在 20年通过促销+控制订单方式实现了存货规模的有效下降，由此 2020全年存货跌价准备绝对值下降至 4.44亿元（2019年为6.19亿元）。

分红方面，公司计划每 10股 2.5元现金分红，分红率 83%。

巴拉为首的原有童装业务流水持平，疫情下韧性凸显，贡献 8成净利流水端：20全年来看，除 Kidiliz 以外的原有童装业务流水与 19年基本持平，其中线上增长 30%+，线下单位数下滑，疫情下展现童装第一品牌韧性，根据欧睿咨询数据 2020年巴拉巴拉品牌在国内童装市场市占率进一步提升至 7.5%；

报表端：20年原有童装业务报表收入 89.1亿（-8%），终端流水表现好于报表收入，侧面体现终端库存消化积极进行中；年末门店数量 5634家，较年初净减 156家，但较年中已有 62家净增，体现良好复苏趋势；毛利率 40.49%（-2.4pp），同比微降主要来自业务结构中毛利率较低的线上销售占比提升，从盈利来看贡献公司约 8成净利润。

森马为首的休闲装业务下滑幅度收窄，逐月恢复中流水端：休闲装全年流水受疫情冲击下滑 25%-30%，其中线上下滑单位数，线下下滑 30%+；

报表端：20年报表收入 49.56亿（-24%），略好于流水，年末门店数量3091家，较年初净减 675家，上/下半年分别净减 504/171家仍处于门店调整过程中，毛利率 35.88%（+0.28pp）。21年公司将通过提升产品有效性（强调功能性、打造记忆度、对重复 SKU 做减法）、推进柔性供应链建设、零售精细化运营（线上发力社交电商及私域流量维护、线下精细化运营）寻求休闲装的竞争力重塑。

电商渠道仍然成为增长主要推力。20年剔除 Kidiliz 后原有业务线上收入57.1亿（+10.2%），线下收入 82.7亿（-25%），线上业务继续蓬勃发展，一方面巴拉、迷你巴拉、森马等品牌在线上客群中势能突出，另一方面公司积极布局电商全渠道，除传统中心电商平台（20年天猫平台 GMV49.1亿）外，20年积极发展直播、内容电商、社交电商多平台业务也提供显著增量。

库存清理卓有成效，带动经营性现金流高增。20年末公司报表库存下降至25.0亿元（同比-39%），接近 2017年末水准（23.8亿），库存绝对值快速下降主要来自 20年以电商为首的积极清库，同时 Kidiliz 的出表也有贡献，经历 1年努力 2020年末报表库存中 1年以内库龄产品占比 77%。也受益存货周转的改善，20年经营性现金流同比增长 166%至 44.6亿元。

盈利预测及估值从 21Q1来看公司零售表现逐月好转，逐步向 2019年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3新货品上市），业绩恢复值得期待。预计公司 21/22/23年净利润 16.0/18.7/21.3亿，对应估值 17/15/13X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。

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