城建发展：低结转及高投资收益基数致业绩下滑，财务端尚待改善

原标题：城建发展：低结转及高投资收益基数致业绩下滑，财务端尚待改善 来源：中金

业绩回顾　　2020年业绩低于我们的预期　　公司公布2020年业绩：营业收入139亿元，同比下降15%，归母净利润12亿元，同比下降41%，扣非归母净利润9亿元，同比下降35%，低于我们的预期。　　多因素致业绩低于预期。1）公司期内房地产业务结算收入同比下降18%至129亿元；2）2019年股权投资收益和所持股票公允价值收益基数较高，期内投资收益同比下降68%至3.7亿元，公允价值变动收益同比下降61%至3.2亿元；3）三费率上行4个百分点，其中财务费用同比增长44%至11亿元；4）对成都熙城、青岛樾府等项目计提存货跌价准备3.3亿元（2019年计提0.4亿元）。　　住宅开发业务稳健扩张。公司2020年合同销售额同比增长5%至212亿元，销售面积同比下降8%至78万平，对应销售均价同比增长14%至27095元/平。公司期内于北京、青岛、黄山等城市新增土储103万平，拿地总价92亿元，同比增长14%。　　发展趋势　　负债率上行，回款率下降，财务指标亟待改善。公司期末净负债率226%，较年初上行24个百分点，仍处行业高水平；扣预资产负债率75.1%，较年初（73.3%）边际上行；现金短债比1.1倍（年初1.2倍）。期内现金回款同比下降6%至192亿元，对应回款率下降11个百分点；经营性现金流出9亿元，同比多流出19%。公司当前属“橙档”房企，我们判断在房企融资管控的政策背景下，未来抓回款、降杠杆、提质效将成为公司经营重点，建议投资者关注财务指标改善进度。　　棚改项目料继续扎实推进，关注股权投资收益波动性。期内公司望坛项目签约比例已达99.5%，对应商品房天坛府开盘在即；临河项目B、C片区均完成挂牌入市和成交；大兴海子角项目列入北京市棚改计划；保定双胜街项目实现一期100%征收和房屋拆除。我们预计公司将继续扎实推进存量棚改项目土地入市和开发建设，并积极获取新项目。期内公司投资项目分红、处置及股价上涨累计贡献收益7.3亿元。我们判断公司未来将继续关注新股申购和pre-IPO投资机会，并对存量项目进行主动管理；但考虑到股权投资收益（特别是交易性金融资产股价变动收益）波动性较大，我们提示投资者密切关注相关风险。　　盈利预测与估值　　考虑到结算进度低于预期，我们下调2021年每股盈利预测31%至0.66元，引入2022年每股盈利预测0.72元。公司当前股价交易于7.5/6.9倍2021/2022年PE。维持中性评级，下调目标价14%至4.95元（低结算影响2021年盈利，但棚改项目推进好于预期），目标价对应7.5/6.9倍2021/2022年目标PE和0%的上行空间。　　风险　　主要布局城市调控政策超预期收紧；市场波动致股权投资收益不及预期；棚改项目结算进度不及预期。