浙商证券--光明乳业：超额完成目标，扩大领“鲜”版图【公司研究】|浙商证券_新浪财经

原标题：浙商证券--光明乳业：超额完成目标，扩大领“鲜”版图【公司研究】来源：浙商证券

【研究报告内容摘要】

事件。

3月30日，公司公告2020年报。2020年公司实现营收252.23亿元（同比+11.79%），归母净利润6.08亿元（同比+21.91%），扣非归母净利润4.65亿元（同比+0.02%）。2020Q4，公司实现营收64.98亿元（同比+19.76%），归母净利润1.82亿元（同比+234.49%），扣非归母净利润1.44亿元（较2019Q4亏损0.09亿元，增加1.53亿元），全年经营目标超额完成（营收/净利润分别为240亿元/5亿元）。

收入增长12%，超额完成经营目标

1）2020年，公司营收同比增长11.79%；液态奶实现营收142.69亿元（占比56.57%），同比+3.39%，主要由于疫情影响下鲜奶需求旺盛，鲜奶产量/销量同比+17%/+16%；其他乳制品实现营收77.89亿元（占比30.88%），同比+23.90%，主要是奶粉业务增长良好，奶粉产量/销量同比+10%/+11%；奶价上涨背景下（原奶均价20年末较年初上涨9.92%），牧业业务实现营收20.27亿元（占比8.04%），同比+21.43%。分地区看，外地/上海/境外分别实现营收118.88/68.02/62.93亿元（占比47.13%/26.97%/24.95%)，同比+2.94%/+15.21%/+27.19%，海外新莱特奶粉业务增速亮眼。2）2020年公司扣非归母净利同比+0.02%，低于营收增速，主要由于毛利率-5.47pct（至25.81%，减利约12.35亿元），主要是本期执行新收入准则，公司将应付客户对价冲减营业收入；同时乳制品直接材料成本同比+19.37%（营收占比54.19%，营业成本占比73.05%）影响毛利率下降3.44pct。20年公司归母净利同比+21.91%，高于扣非归母净利增速，主要由于20年计入非经常损益的政府补贴2.01亿元（同比+60.30%），全年非经常损益1.43亿元（19年0.33亿元）。

低温奶龙头：全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起。

1）产品升级内外兼修，品类创新引领需求：a）19年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等高端新品，20年优倍鲜牛奶获上海品牌认证；20年4月上市新鲜牧场鲜奶新品，快速渗透全国二三线城市，7月推出主打护眼功能的健能“亮睛高手”发酵乳，引领差异化需求；b）品类融合出爆款：公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出烘焙+冰淇淋新品，大白兔冰淇淋、优倍鲜奶冰淇淋、红宝石巧克力限量版紫雪糕等新品推出后反响良好；公司持续推进牛奶棚、冰淇淋商业模式转型，新开光明悠焙快闪店和光明悠焙豫园百货店广受欢迎。2）子公司新莱特“海外桥头堡”战略地位凸显：新莱特坐拥新西兰优质奶源，客户遍布全球43个国家，20年全年实现营收/净利润分别为63.21亿元/3.03亿元，同比+27.57%/+2.18%，奶粉方面持续优化结构、提升婴配粉占比，同时收购新西兰知名奶酪生产商Dairyworks实现品类拓展，20年11月新莱特通过扩股增资募资约人民币9亿元，充裕资金为新增项目发展提供保障，未来新莱特有望成为公司全球扩张桥头堡。

华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效。

1）华东强品牌力向全国渗透：a）持续强化上海地区影响力；公司斥资千万收购上海女排俱乐部、赞助上海劳力士网球大师赛、贴近销售终端打造酸奶节及嘉年华等活动、首创牛奶纸盒回收公益活动，持续增强消费者忠诚度；b）营销组合拳助力品牌年轻化；2020年公司通过赞助电竞冠军赛、冠名热门综艺等方式提升品牌活力、吸引年轻消费群体，并独家赞助《故事里的中国》栏目，品牌影响力拓展至全国；2）线下经销商数稳步增长，线上平台转型育新机：截至20年末公司已有经销商4,482家，同增221家，其中上海以外经销商增加311家；截至20年9月公司经销商数约为调味品龙头海天味业的63%；20年公司经销模式营收176.62亿元（占比70.02%），同比+12.48%；

光明随心订平台品类持续丰富，5月与天猫达成数字化转型战略合作，五五购物节期间发放17亿电子消费券，20年12月全新随心订平台上线，由原有B2C商城升级为电商平台，向全品类平台转型。3）数字化赋能全产业链布局，21年经营目标具支撑：a）公司旗下光明牧业拥有60余年奶牛饲养史，截至2018年7月公司在全国各省市拥有规模牧场30个，存栏近9万头；公司成乳牛平均单产超10吨，达到国际先进奶牛单产水平；公司华东中心工厂为世界最大乳制品生产单体工厂，拥有巴氏奶/酸奶/UHT奶等多个品种共计62条生产线，设计日产量2,600吨，年产优质乳制品超60万吨。19年末公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业位于射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局，20年7月光明银宝工厂开工，设计年产能18万吨支撑成长，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快牧场投资建设，全国领鲜版图持续扩大。公司已与阿里云计算达成战略合作，打造智慧牧场、智慧工厂、智慧物流一体化，数字化有望提升全产业链营运效率。21年公司营收/归母净利目标270亿/6.69亿，产能扩张有望为经营目标的实现提供坚实支撑。

投资建议。

公司是低温奶龙头，低温全品类卡位发力高端，海外新增长极正在崛起，华东强品牌力赋能全国渠道织网，数字化转型助力全产业链提效；预计21-23年归母净利6.99/8.27/9.75亿元，同比+14.98%/+18.34%/+17.96%，对应3月29日估值为29.39/24.84/21.06倍（市值212亿元）。

风险提示。

食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险