核心观点： 一、盈利能力分析 （1）营收和净利润增速高于同业。2020年苏农银行营业收入36.92亿元，同比增长4.85%；归母净利润9.56亿元，同比增长4.71%。从单季度来看，4Q营收同比下滑2.43%，较上季度增速环比下滑3.85个百分点；4Q净利润同比下滑14.79%，较上季度增速环比下滑32.01个百分点。从历史趋势来看，苏农银行的营收和归母净利润从2017年起持续高于同业均值。20Q3，苏农银行营收和净利润增速分别较同业高出2.30pct和10.04pct。 （2）NIM优势缩小，负债成本低。20H1苏农银行净息差为2.41%，与同业均值相同。从历史情况来看，苏农银行的净息差在过去几年保持优势，但优势逐渐缩小。 （3）低权益倍数和高成本导致低ROE。从历史情况来看，苏农银行ROE持续低于同业，但20Q3其与农商行平均ROE的劣势显著缩小。20Q3苏农银行年化ROE为9.80%，较同业均值低0.69pct，ROE差距较2019年显著缩小了1.56pct。从ROE归因来看，苏农银行的低权益倍数和高成本收入比导致了较低的ROE。 二、低负债成本来源 苏农银行的一大突出业务优势是其在存款端的显著优势，表现为更高的存款占比和更低的负债成本。20H1，苏农银行存款占比高达92.2%，反观农商行平均存款占比仅为77.4%，同时苏农银行存款成本仅为1.89%，而同业平均成本为2.04%。在更高的存款占比和更低的存款利率的影响下，苏农银行的负债成本显著低于同业。20H1苏农银行负债成本率仅为1.96%，而同业负债成本为2.21%，苏农银行的领先优势高达25bp。 苏农银行存款的高占比和低利率，主要因为两点原因：其一、地域优势，苏州市和吴江区经济实力全国靠前，企业与居民有大量盈余资金。其二、存款结构优，苏农银行存款中活期存款占比在同业中最高。 三、资产质量稳定向好 （1）贷款结构优化改善。苏农银行2015年之前贷款集中纺织和其他制造业，贷款相对集中，存量风险较高。2015年以后，苏农银行开始逐步调整优化贷款结构，主要表现为以下3点：其一、压降纺织业和其他制造业贷款占比。其二、增加零售贷款占比。其三、增加高流动性低风险贴现占比。 （2）不良率持续压降。苏农银行2020年末不良率为1.28%，虽然环比上升6bp，但较年初下降了5bp。从历史情况来看，苏农银行不良率压降效果十分明显，5年间不良率由2015年的1.86%显著下降了58bp。 （3）潜在风险快速出清。苏农银行过去资产质量中最薄弱的一环是其较高的潜在风险。2015年，苏农银行关注类贷款占比高达21.43%，而20Q3末，苏农银行关注类贷款占比下降到3.74%。 （4）拨备覆盖显著提升。2020年末苏农银行拨备覆盖率达到302%，较年初显著提升了53pct。 四、发展空间广阔 管理层主动增持展现信心。近日，董事长徐晓军计划主动增持苏农银行股份，增持金额不低于200万元，且增持股份设置3年锁定期。 在发展规划上，苏农银行确立两大发展目标：零售业务转型和苏州地区扩张。 （1）零售业务转型。苏农银行近几年显著加大了零售贷款的投放力度。2015年苏农贷款零售占比仅6%，而20H1零售贷款占比提升到了21%。展望未来，苏农银行在零售业务上，主要有3大主攻方向：其一、打造场景金融生态；其二、推动线下网点转型；其三、特定地区主攻零售与普惠业务。 （2）苏州地区扩张。2019年3月，吴江银行升格并更名为苏农银行，经营区域扩大到整个苏州地区。目前苏州地区（除吴江区外）已经有21家支行网点，我们预计未来营业网点可能继续增加。而更重要的是，未来单个网点规模的快速扩张，将持续提高单体的贡献度和苏州城郊营收占比。苏州区域经济更加发达，企业盈利更加旺盛，信贷需求和金融服务需求更趋多样化，有助于苏农业务资产端的拓展和风控能力的提升。 五、估值与盈利预测 （1）绝对估值法：我们测算苏农银行合理估值为6.51元/股，对应2021年的PE为11.01倍，PB为0.90倍。基于敏感性分析，我们认为合理估值区间在5.41元到8.17元之间。 （2）我们继续看好苏农银行，主要原因：（1）负债结构进一步优化，负债端成本优势将进一步显现；（2）资产质量稳定向好；（3）零售业务转型；（4）发展空间广阔；（5）低估值。 我们预测，苏农银行在2021年营业收入同比增长15.21%，归母净利润同比增长11.45%，PB为0.69x。维持买入评级，目标价6.5元。 六、风险提示 （1）疫情对经济增长可能产生负面影响，造成企业短期盈利下滑和流动性紧张，可能带来资产质量的恶化，不良率上升；（2）利率并轨持续推进下，行业净息差可能会收窄；（3）金融脱媒加剧，存款市场竞争压力加大，负债成本可能会上升。
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