原标题：思创医惠转债投资价值分析
概要
思创医惠公告转债发行，规模8.17 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在1 月26 日（周二），我们认为其上市定位可能在103 元附近，中签率大约0.004%。
关键申购信息
1、发行规模8.17 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在1 月26 日(周二)；2、原股东按照每股0.9397 元的额度配售转债，代码380078，思创配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码370078，思创发债。
正股分析
公司两大业务支柱分别为医疗信息智能平台研发销售与商业智能方案设计生产。公司目前两大业务占比较为均衡：
智慧医疗占比57.66%（2020Q3），商业智能占比42.34%。分业务看，1）自公司2015 年并入医惠科技以来，受益于政策层面对于电子病历和医院互联互通的测评要求，业务增长迅速（近3 年CAGR 为33.14%），毛利率较为稳定（53.09%）。卫健委于2020 年7 月30 日颁布了《医疗信息互联互通标准化成熟度测评方案（2020 年版）》
等一系列文件，政策上对智慧医疗发展仍有支持。目前公司已推出E-smart 3.0、Healthcare 2.0 等云服务平台，并结合自有RFID 物联网技术推出医疗溯源管理产品，此外公司还配备医疗人工智能产品。相较于同类公司如卫宁健康，公司产品覆盖面更广；2）商业智能产品主要系EAS（电子商品防盗系统）与RFID（射频识别），下游客户主要系商超、服饰等对物联网新零售有需求的企业，目前业务重心逐步从海外ODMOEM 转向国内直销，增长幅度较智慧医疗板块更低（近3 年CAGR 为9.68%）。综合来看，智慧医疗业务在2020 年仍然维持高增速（20H1 营收同比增长26.8%），同时公司也在尝试逐步剥离部分商业智能业务资产。我们认为未来随着业务结构的调整，公司在院端集成平台将继续发力，且“AI+医疗”方面在未来商业化落地值得期待，不过在电子病历普及程度提升后，医院开展进一步信息化改革的主动性尚有待观察。
公司2020 年前三季度营收同比下滑3.73%，归母净利润同比下滑36.5%，主要系受疫情与贸易摩擦扰动，公司商业智能板块业务萎缩，且刚性成本压缩毛利。本次募投项目进一步布局互联网+人工智能医疗服务，并扩建营销体系，建设期均为三年。
正股估值优势不大，市值中等，弹性一般，趋势形态不佳。正股当前P/E(TTM) 67.3x，P/B(LF) 2.28x，估值已经达到近两年低位，在智慧医疗的可比公司中排名靠后，不过这一板块整体估值在2020 年都有显著拔高，同时业绩表现逐级回落，目前整体都处在估值压缩过程中。正股总市值88 亿元，流通盘80 亿元，180 日年化波动率为41%，股价连续下跌，尚未出现实质反弹。其他层面，实控人自身所持股份的质押比例超过75%、3Q20 社保基金有一定增持。
条款及定价
转债规模小，债底保护较弱。本期转债规模8.17 亿元，初始转股价8.27 元，最新平价约96.74 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、2.5%、3%，到期赎回价格118 元，面值对应的YTM 为3.72%，债底约为83.66 元，债底保护性较弱，其他条款保持主流形式。
定价层面，正股基本面资质一般，智慧医疗业务相对有潜力，但市场对这部分没有明显的认知盲点，因此其估值也难言优势。此外，弹性低、趋势差意味着正面信息渗透难度大，建议暂时规避。转债规模中等，我们认为其上市定位可能在103 元附近，股东配售比例60%，网上申购金额7.3 万亿元，则中签率大约在0.004%。
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