业绩过山车！华兰疫苗创业板IPO 平均售价下降毛利率走低

原标题：业绩过山车！华兰疫苗创业板IPO 平均售价下降毛利率走低 来源：投资时报

四价流感病毒裂解疫苗的上市，令华兰疫苗近年毛利率不断走高。然而，相对单一的产品结构以及替代性较强的产品性质，究竟能否令这家疫苗生产商持续高光？

新冠肺炎疫情反复，将疫苗研发竞赛推至风口浪尖。但相关生物制药公司并没有减缓其他有前景疫苗项目的开发，其中一些企业亦希望借势转向资本市场。

2020年4月下旬，华兰生物(002007.SZ)曾表示，拟将其控股的华兰生物疫苗股份有限公司(下称华兰疫苗)分拆至深交所创业板上市。

日前，华兰疫苗正式向深交所递交了招股书。该公司此次拟公开发行股票不超过4001万股。募集资金主要用于流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目、冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目、多联细菌性疫苗开发及产业化建设项目、新型肺炎疫苗的开发及产业化项目及新型疫苗研发平台建设项目，合计募资24.95亿元人民币（下同）。

华兰疫苗成立于2005年，由华兰生物与CYBER CREATOR LIMITED（科康有限公司）共同投资成立，主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。招股书显示，该公司拥有国内最大的流感疫苗生产基地，主要产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。

《投资时报》研究员注意到，四价流感病毒裂解疫苗的上市，令华兰疫苗近年来的毛利率不断走高。然而，相对单一的产品结构以及替代性较强的产品性质，究竟能否令这家疫苗生产商持续高光？

业绩过山车

据招股书数据显示，2017年、2018年、2019年及2020年1―6月（下称报告期），华兰疫苗营业收入分别为2.85亿元、8.03亿元、10.49亿元及-372.89万元；同期扣非归母净利润分别为-9281.91万元、2.12亿元、3.58亿元及-3766.20万元。

尽管成绩亮眼，但该公司业绩波动却十分剧烈。2018年，该公司营业收入同比增长182%，扣非归母净利润同比增长328%；但2020年上半年月，其营收与扣非归母净利润均转为负数，甚至比2017年的情况更糟。

华兰疫苗对此解释称，业绩快速提升主要得益于四价流感病毒裂解疫苗的上市。公司自成立以来，一直专注于疫苗的研发以及生产工艺的改进，尤其在流感疫苗方面，公司的研发、技术优势处于国内领先地位。

对于2020年上半年营收转负，华兰疫苗将其归结于三点原因：首先，其主营业务收入主要来自流感疫苗，而流感疫苗的销售具有明显的季节性特征，主要集中在下半年，上半年的销售较小；其次，该公司四价流感病毒裂解疫苗的国内市场需求呈持续快速增长的趋势，2019年生产的四价流感病毒裂解疫苗在当年基本已全部对外销售，导致2020年上半年仅有零星的销售；第三，流感疫苗作为非免疫规划疫苗，其销售实行“一票制”，客户主要系各县级疾控中心,虽然流感疫苗市场整体呈现供不应求的局面，但每年上半年仍存在部分疾控中心将未完成接种的流感疫苗退还公司的情形，2020年上半年退货量超过销售量，从而导致营收为负。

毛利率走低

尽管华兰疫苗在2017―2019年的主营业务毛利率呈递增趋势，但公司能否将其维持在高位却依然存在不确定性。

通过翻阅招股书，《投资时报》研究员注意到，自华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗上市以来，其流感病毒裂解疫苗产品毛利率逐年下滑。

招股资料显示，2017年―2019年，该公司流感病毒裂解疫苗产品毛利率分别为66.14%、64.12%和52.70%；同期其他疫苗产品毛利率也出现下滑，分别为78.18%、77.26%及62.74%。

华兰疫苗称，2017―2019年，公司流感病毒裂解疫苗的毛利率呈下降趋势，主要系市场竞争激烈，疫苗平均售价有所下降所致。

《投资时报》研究员发现，华兰疫苗高毛利率能否维持的根本还是在于疫苗产品的可替代性。

据招股书显示，由于四价流感病毒裂解疫苗免疫范围更广，若未来接种者、疾控中心等客户因选择四价流感病毒裂解疫苗而停止采购流感病毒裂解疫苗，则可能导致后者的需求被前者所替代，存在流感病毒裂解疫苗产品市场需求大幅萎缩的风险。值得思考的是，若四价流感病毒裂解疫苗届时也将被替代，其毛利率是否会重蹈流感病毒裂解疫苗的覆辙？

此外，分析人士认为，随着其他竞争对手对标产品的陆续上市，四价流感病毒裂解疫苗的竞争将日趋激烈，若华兰疫苗无法在技术创新、市场开拓、产品质量等方面保持相对竞争优势，或原料成本、人力成本提高无法及时向下游客户传导，则公司未来毛利率也将面临下滑的风险。

华兰疫苗近年主营业务毛利率构成情况

产品结构相对单一

如果说疫苗产品替代性较强是行业属性，那么产品结构相对单一便成为华兰疫苗的自身缺陷。

据招股书显示，2017―2019年，该公司主营业务收入主要来源于流感疫苗(包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗)，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)的生产和销售；其中，流感疫苗的收入占比分别为66.25%、87.00%和99.55%，占比较高且呈逐年上升趋势。

值得注意的是，2018年，该公司四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，该疫苗收入占当年营业收入的比例为74.73%；相比2018年，2019年该公司四价流感病毒裂解疫苗销售收入增长3.71亿元，占公司当年营业收入的92.59%。

华兰疫苗对此表示，公司疫苗产品存在结构相对单一的情形。若市场需求出现不利波动或者其他竞争对手生产出质量更高的流感疫苗,且市场需求量没有上升的情况下，则公司存在因产品结构单一而导致现有市场份额缩减、销量下滑，进而影响公司持续盈利能力的风险。

同时，《投资时报》研究员注意到，华兰疫苗的回款情况也不乐观。近年来，其应收账款周转率低于可比公司平均水平。据招股书显示，2017―2019年各年末，华兰疫苗应收账款周转率分别为1.49、1.92、1.51，低于同行业可比公司平均水平。

对此华兰疫苗称，主要由于公司的营业收入主要来源于流感疫苗，区别于同行业可比公司，流感疫苗的销售具有非常明显的季节性特征，主要集中在每年的下半年，因此在客户类型相同，信用期相似的情况下，公司每年年末应收账款余额相对较高，进而导致每年年末应收账款周转率较低。

华兰疫苗与同行可比公司应收账款周转率对比情况（次）

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