西南证券--重庆啤酒:驭消费升级之风,嘉士伯赋能扬帆起航【公司研究】

西南证券--重庆啤酒:驭消费升级之风,嘉士伯赋能扬帆起航【公司研究】
2020年12月01日 13:58 西南证券

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原标题:西南证券--重庆啤酒:驭消费升级之风,嘉士伯赋能扬帆起航【公司研究】 来源:西南证券

【研究报告内容摘要】

推荐逻辑:1、啤酒行业整体量增乏力,企业纷纷提出产品高端化战略,重庆啤酒加大中高端产品布局,通过直接提价和产品结构升级策略,过去五年吨价CAGR达5%。2、公司是西南啤酒龙头,推进产能清理战略后,盈利能力持续提升,2020Q3公司毛利率为42.4%,净利率为18.0%,ROE为34.2%,位列行业第一。3、嘉士伯待注入资产成长性良好,2019年实现营业收入72.5亿元,约为重啤2倍体量,整合完成后公司产品、品牌、市场、产能优势将显著强化。

产品组合完备,顺应消费升级,高端化趋势持续。1、公司产品涵盖高中低档产品线,本地强势品牌+国际高端品牌,形成品牌组合拳,覆盖各层次消费群体,“重庆”和“乐堡”两大品牌贡献主要业绩,收入占比超8成。2、公司着力打造中高档系列产品,对部分盈利能力不佳产品进行替换和升级,产品结构不断高端化,低档山城品牌占比显著缩减,腰部产品比重持续扩大,2016-2019年,高/中/低档啤酒收入年复合增速分别为4.6%/5.1%/-0.2%。3、产品结构升级带动产品吨价不断提升,过去五年吨价复合增长5%至2019年的3719元/吨,百威亚太、喜力亚太吨价均在5000元/吨以上,对标国际啤酒吨价,未来产品结构升级和吨价提升将是长期趋势。

清理低效产能,聚焦渝川湘核心区域,经营效率显著提升。1、嘉士伯入主后公司对过剩产能实施清理,采取关停或转让方式关闭23家酒厂中10家酒厂,经营效率显著提升。2、公司开启大城市战略,收缩华东、西北等体量较小市场,集中资源主攻重庆、四川、湖南三地强势区域,聚焦效果明显,重庆市场量平价增,四川市场量价齐升、蓬勃发展,湖南市场整体增速稳健。

嘉士伯资产注入,协同效应助力长期成长。1、此次资产注入涵盖嘉士伯旗下16家核心公司,2019年实现营业收入72.5亿元,约为重啤2倍体量,净利率约为10%,盈利能力上行空间较大。2、整合完成后,公司发挥嘉士伯在中西部地区渠道资源协同效应,与现有市场形成互补,扩大市场布局;同时充分发挥嘉士伯品牌资源,建立完备的产品品牌矩阵,助力公司长期成长。

强盈利能力铸就高ROE,澳麦加税不改盈利提升。1、公司剥离部分亏损低效产能,运营效率大幅提高,盈利能力显著提升,净资产收益率一路走高,连续三年保持在20%以上,于众多啤酒企业中一枝独秀。2、商务部宣布对澳麦实施“双反”加税,啤酒行业高端化趋势延续,行业盈利状况持续向好,中长期看或由行业集体提价对冲。

盈利预测与投资建议。暂不考虑嘉士伯中国并表的情况下,预计2021-2022年归母净利润复合增速维持20%左右,未来公司产品高端化趋势延续,管理能力提升,嘉士伯注入带来渠道协同、品牌强化,公司业绩将呈现加速趋势。若考虑嘉士伯中国并表,假设嘉士伯拟注入资产2020-2022年归母净利润同比增长30%/20%/20%,预计重组后公司2020-2022年三年归母净利润8.5亿元、10.2亿元、12.2亿元,对应估值分别为62x、51x、43x。给予2021年66倍PE,对应市值为676亿元,对应目标价139.7元,给予“买入”评级。

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