国信证券--2021年医药生物行业年度投资策略：全面国际化 迎接“十四五”

原标题：国信证券--2021年医药生物行业年度投资策略：全面国际化 迎接“十四五” 来源：金融界

回顾：2020年经受住了新冠疫情的挑战，医改方向逐渐明晰。中国与全球在2020年春季迎来了新冠的巨大挑战。在抗击疫情的战役里中国医药通过完善的供应链、快速的反应时间、有秩序的疾控体系、高质素的医疗服务人员，不仅为国内，而且为全球抗击疫情做出了卓越贡献。疫情终归会结束，中国的医改在经过了多年的探索之后，正在以医保体系为抓手并从审批、准入、支付、考核多维度构建一套高效率、普适性的体系。医改的方向已经明晰，产业升级，创新驱动成为下一个时代的主旋律。

展望十四五，中国医药进入新发展阶段。十三五对医改和中国医药市场而言毫无疑问是个非常关键的变革时代。仿制药一致性评价开启、创新药、械加速审评改变了供给侧格局；两票制、营改增规范化渠道端；严控辅助用药、带量采购和国家医保谈判重新构建了医药“toB”属性并腾挪出了更多的优质产品扩量空间。展望十四五，过去这些已经卓有成效的措施将会继续扩面、深化：中国未来创新药在整个支付体系中的占比可能提升到30%以上；治疗性慢病品种渗透率得到可观的提升；在新的发展阶段中我们会更加关注医疗的本质，医生的服务性工作得到与劳动匹配的收入；随着国内的产品升级和进口替代的大潮，部分领先企业可能开始冲击国际市场的星辰大海。我们对以上的变化，总结为“四个国际化”：政策、价格、产品和产业的国际化。

政策国际化是医药市场演变的小气候。随着中国加入ICH，在新药审批等领域中国正在快速与国际接轨。国家医保局的建立、带量采购和创新药的国家医保谈判、DRGs，这些在欧、日等地区广泛采用的政策也在中国得到了逐渐落地。如果说十三五之前医改是“九龙治水”，本土特色是医药政策的主色调的话，未来中国医药的政策已经融合了国际各地区的相对优秀的经验，与国际主流市场的政策接轨成为中国医药市场的小气候。

价格国际化是国内产业升级和商业模式转变的必然结果。无论是已经开始的仿制药带量采购、高值耗材带量采购、还是未来的生物制品和中成药带量采购，在其中有一条隐含的暗线：这类标准品下降后的价格与当前法规市场同类产品价格相若。这其实是国内产业升级，此前的外资产品非标品属性被打破，以及医保局设立后这类标准品商业模式变化，由销售驱动转为产品驱动的必然结果。

由于历史原因，部分海外原研产品（IVD、大型影像设备）当前仍然存在中国市场高于海外市场价格的现象。未来随着国内企业产业升级，我们预期进口替代竞争压力下也将倒逼外资价格下降。对于非标品，例如创新药和创新器械，价格国际化则不意味着绝对价格的统一，而是以卫生经济学为基础、竞争格局为主要影响因素的定价模式的国际化。这类产品的国内外定价差距将与我国与对标地区的人均GDP差距相关。对国产龙头企业来说，由于产品升级，价格体系可能是上升的。产品国际化是国内市场的主旋律。国内市场在此前审批速度慢、准入门槛高、医保接入慢、产业水平低、以药养医等多方面因素的制约下，形成了在很多疾病治疗领域中用药光谱与当前国际主流法规市场差距较大的现象。随着政策与产品价格的国际化，以及国际医药龙头企业技术前沿进展缓慢，中国企业在生物单抗等领域迎头赶上，我们预期在十四五期间中国在各个疾病领域将较为快速的实现用药光谱的升级换代；部分海外已经较为普及的慢病用药的渗透率也将有较大地提升。各种“带量”腾挪出来的空间将会被更高的渗透率、更先进的产品结构所填充，这一结构性变化也是未来医药投资的最大机遇所在。

产业国际化是中国医药走向出口的星辰大海。国内市场受制于人均GDP和可支配收入水平限制，总金额的快速成长我们认为可能性不大，更多是结构性变化。国际市场尤其是法规市场仍将是全球医药龙头企业的主要战场。依托于国内市场巨大的体量以及全产业链的厚度，国内市场随着产品结构的升级，具备着孕育出具备全球比较优势的龙头企业的潜力。当前中国医药制造业除原料药和部分低值耗材外，大部分领域企业都是以国内市场为主。随着产品升级和资本市场对科技创新的助力，我们预期十四五期间中国医药出口将取得长足的进步。未来可能沿着比较优势较大和国内竞争相对充分的领域（原料药制剂一体化、生物类似物、IVD等）由第三世界市场逐渐切入法规市场；少数“Firsticlass”或“Besticlass”创新药械也可能在国际法规市场实现Liceseout；部分特殊领域例如细胞治疗、医疗AI、肿瘤早筛等海内外差距不大的前沿，国内也可能出现海外法规市场的突破。

中国医药市场的核心矛盾仍然是可及性和资源错配问题。中国医药市场具有明显的分层特点，三亿职工医保与十亿居民医保参保人的支付能力存在数倍的差距，尤其在门诊慢病用药的渗透率方面。这一现状决定了：1）可及性的提升仍然会是很长一段时间医改的重点。2）对标海外的高线创新产品市场和相对更具可支付性的低线市场将同步发展，各具特色。另外由于此前的医疗资源分布不均带来的资源错配和体系的低效率，可能也会随着DRGs/DIP的开展，得到部分的克服。

三条投资主线：创新、三条投资主线：创新、DRGs相关、服务。相关、服务。虽然近期医药板块有所回调，但我们判断调整之后对于医药板块的重视将回到产业升级的大趋势下的三条投资主线：1.医药工业中具备全球竞争力的高质量创新。在药械、疫苗等领域，国内厂商正在崛起、追赶海外，凸显赛道价值，乃至出海打开国际市场的天花板；2.“DRGs相关”受益板块。2021年将启动DRGs的实际付费，将对临床诊疗、医保控费产生深远的影响，消费属性强、急症用药、终末期治疗以及门诊用药的品种不受影响，且在成本效益考核之下会推动ICL渗透率提升和IVD产业的进口替代，对于核心上游资源（原料设备、专利原料药）的重视也将提升；3.医疗服务赛道的中长期发展。薪酬制度和绩效考核改革下大型医院的主任级别医生整体收入下降，民营医疗机构高薪资及灵活的股权激励政策将吸引专业人才的加盟，打开中长期增长的天花板。回顾：回顾：2020年医药板块气势如虹，近期以来随着宏观大气候有所回调年医药板块气势如虹，近期以来随着宏观大气候有所回调2020年新冠疫情下医药板块相关受益企业业绩、估值、市场渗透率三因子同步提升；疫情期间的宏观流动性增加助力工业、CRO、医疗服务、疫苗等景气板块的长期逻辑得到深度认可；上半年医药板块取得了冠绝市场的行情。进入下半年，随着市场对疫情后周期的展望逐渐落地，医药板块各细分板块陆续回调，但全年看仍然取得较大收益。

国际级创新才能获得估值溢价，资本市场热度回归理性自2018年以来的医药股分化行情曾经经过多次催化：带量采购之下创新成为绝大多数企业求生的共识；港股Biotech和科创板生物医药企业上市潮助力科技股投资风格演变；疫情下具备长期逻辑的细分龙头生拔估值。展望未来三大推动力均有变化：国内创新产品的高利润窗口期有所缩窄；领先上市科技企业逐渐进入业绩和产品的兑现期以及后发企业数量和质量均有所下降；市场展望后疫情周期。

因此我们认为估值溢价范围将有所收窄，能够在国内具备平台性优势或者能够进入海外法规市场的国际级创新才能享受估值天花板提升的溢价。

DRGs/DIP成为医改重头戏，政策避风港具备持续吸引力成为医改重头戏，政策避风港具备持续吸引力随着DRGs/DIP、慢病总额包干等创新医保支付模式在2021年逐渐落地，医疗服务机构激励模式得到梳理的同时工业端也将同步承压。因此避风港板块例如医保体系外的消费属性领域、资源品属性强且叠加新五年规划浆站指标逐渐落地的血制品板块、受益于政策的ICL行业、处于产业链延伸与出口红利兑现期的中游原料药与CDMO行业、政策助力下加快进口替代的IVD和部分耗材行业等领域我们预期也将成为投资的一大主线。

医疗服务标的逐渐丰富，民营连锁迎来部分消费属性专科医生流出红利医疗服务标的从此前的眼科、牙科、体检、综合连锁标的逐渐扩展到辅助生殖、肿瘤、植发、地区特色专科、互联网医疗等更广阔领域。展望未来，医改组合拳致力于改变当前“以药养医”的现状，改革过程中我们预期医生收入将会逐渐阳光化和更加平等。部分消费属性较强的专科民营连锁依靠更加市场化的待遇和灵活的股权激励机制，可能在未来数年享受部分公立医院专科医生的流出红利。

风险提示：创新药、械降价超预期；国际化进度低于预期；估值体系整体下行。

投资建议：政策、价格、产品、产业的国际化过程中，推荐国际级创新、投资建议：政策、价格、产品、产业的国际化过程中，推荐国际级创新、DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线避风港、医疗服务三条主线未来审批、准入、支付等多维度药政有望逐渐与国际接轨；高于国际市场的标准品价格也将不可持续，创新性品种将全面走向以卫生经济学和竞争格局为依托的国际定价模式；国内市场进口替代产品升级；国际上部分优质企业率先突破，获得估值溢价。按照国际级创新、DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线，A股推荐买入：、、、、、、、、、、、；港股推荐买入：、、先健科技、锦欣生殖、、复宏汉霖、中国中药。A股推荐买入：恒瑞医药、、迈瑞医疗、爱尔眼科、乐普医疗、药明康德、长春高新、天坛生物、普洛药业、天宇股份、股推荐买入：恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、乐普医疗、药明康德、长春高新、天坛生物、普洛药业、天宇股份、凯普生物、贝瑞基因、迪安诊断；港股推荐买入：中国生物制药、药明生物、先健科技、锦欣生殖、威高股份、复宏汉霖、中国中药。

扫二维码 领开户福利！

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP