中银证券--张裕A：积极的变化正在发生，期待葡萄酒王者归来【公司研究】

原标题：中银证券--张裕A：积极的变化正在发生，期待葡萄酒王者归来【公司研究】 来源：金融界

反倾销有利于行业格局改善。 葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞 争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善， 近期动作显示公司信心加强。

（1） 对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。

（2） 激励机制虽还有待完善， 但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。 产品体系和销售体系持续变革。

（1） 解百纳是第一大单品，公司改变以 往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的 黑马。

（2） 过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021年 效果逐渐显现。 4季度业绩有望触底反弹， 2021年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠 道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4季度可恢复增 长。由于 2020年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常， 预计 2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 关注两点可能超预期的因素。

（1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存 消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额， 则业绩存在超预期的可 能。

（2） 2020年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激 励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。 估值 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.18、 1.59、 1.98元，同比增-28.4%、 34.7%、 24.5%，对应 PE 为 32.9、 24.4、 19.6倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处 于最低位置，结合 2021-2022年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不 大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入” 评级。

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