还算不错的火电巨头,Q3业绩依然大增 ――华电国际三季报点评

还算不错的火电巨头,Q3业绩依然大增 ――华电国际三季报点评
2020年11月19日 17:04 知常容

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原标题:还算不错的火电巨头,Q3业绩依然大增 ――华电国际三季报点评 来源:知常容

  公司在2020年前三季度实现营收638亿,同比-5.4%;实现归母净利润36.3亿,同比+44.6%。其中,Q3单季实现营收223亿元,同比-4.4%;实现归母净利润12.5亿元,同比+46.7%。经营性净现金流为192亿元,同比增加28.7%;EPS为0.301元/股,同比增加38.7%。

  对于公司2020全年预计,保守情况下,我们预计公司今年归母净利润为44亿,同比增长约30%,EPS为0.363元,从估值来看,我们采用现金流贴现模型对公司进行估值,认为公司的内在价值超过700亿HKD,目前明显低估,不过华电的发电机组过度集中于山东、湖北和安徽三地,这在一定程度上还是会有一定的风险的,比如今年就受外电入鲁和疫情的影响,公司的收入端压力不小。

  公司在Q3收入的下滑主要是售电量与电价的下滑所致。从行业层面来看,Q3虽然社会用电需求回暖,但水电对火电的挤压明显,因此火电在Q3的增速并不大,而公司在湖北的市场受水电影响非常明显,另外公司由于在山东和安徽两个重要市场,由于外电的挤压,表现也一般,因此整体看,公司Q3单季发/售电均同比下降4%左右,此外,随着市场化交易电量占比的提升,公司Q3电价下降了5%左右。

  不过公司在Q3单季的净利润仍实现了不错的增长,主因在于发电单燃成本下降明显(10%左右),另外,公司的财务费用也下降明显。

  从目前的情况来看,公司在今年有望实现较高利润增长,2019年分红率超过50%,今年有望维持,预计H股股息率有望达到8-10%甚至以上,极具吸引力。

  中长期来看,我们认为社会用电需求还有增长空间,不过增速预计降至3-5%区间,而煤价从供需来看,应该价格中枢会下行,虽然煤电受到清洁能源的挤压,比例也在逐年降低,但从全世界范围来看,并非清洁能源占比越大越好,火电有其不可替代的优势,另外我国多煤少油缺气,利用好自身优势是非常重要的,因此预计我国火电占比未来仍会下降,但到某个临界点后会达到平衡状态。此外,公司正加大风电投资,从公司价值角度来看,我们认为这对公司价值的提升有正面作用。

  对于新政策(2020年开始市场电执行“基准+浮动”政策,但2020年只降不升),我们认为这对火电是利大于弊的,从政策目的来看,主要是让火电能市场化竞争,在上游煤价变动之时,尤其是不利变动时,能通过价格的弹性,仍获得一定的利润空间,不过想“随意”涨电价,获利更多的可能性也不大,作为公共事业,国家干预还是会有的,但总体来看,火电厂的利润稳定性将得到一定的保障。不过,对于有议价权的龙头(如五大集团),还是有可能出现电价上涨的可能,但这需要后续密切跟踪具体进展。

  收入端:

  发电量方面,公司前三季度发电量、售电量同比下降7.10%/6.85%至1470/1379亿千瓦时。其中Q3单季发电量、售电量同比下降4.29%、3.82%至540/508亿千瓦时。发电量及上网电量同比下降较多的主要原因,一是疫情影响,另外,公司的重要市场山东与安徽分别受跨区送电因素影响,今年同比下降较多,不过在公司最大的山东市场,Q3单季情况比上半年已有所好转,预计四季度和明年不会再对公司发售电情况造成拖累。

  电价方面,主要还是受市场电比例的影响,上半年由于疫情影响了市场化交易,在三季度交易电占比快速提升,上半年市电占比50%左右,而Q3单季市电比例高达70%。测算来看,Q3的电价为396.08元/兆瓦时,同比上年同期降5%,而今年上半年电价仅同比降0.54%。去年四季度,市场电比例大概60%,今年前三季度市场电比例57.4%,预计在今年四季度市场电比例相较去年同期变动不会像三季度一样那么大,因此四季度电价会保持较稳定。

  可以看到,售电量和电价的负面表现都对公司营收造成拖累,从而削弱了公司的业绩改善幅度。

  整体营收来看,公司在2020年前三季度实现营收638亿,同比-5.4%;实现归母净利润36.3亿,同比+44.6%。

  成本端:

  Q3单季营业成本较上年同期下降 5.75%,营业成本主要有几部分,燃料成本、销售煤炭成本、折旧成本和其他。

  其中最主要是由于,占比最大的燃料成本下降得较多,根据中金与公司所了解情况来看,三季度入炉标煤除税价格同比下降10.3%,表现远强于现货煤价的同比降幅,一方面应该与公司自身煤炭经营有关,另一方面,也可能与去年的基数有关。

  折旧方面,主要根据固定资产的变动来推算,从今年上半年来看,固定资产从2019上半年的1453亿增至2020上半年的1524亿(相应的折旧摊销成本同比增加5.17%),而2019Q3末为1483亿,2020Q3末为1503亿,差额较上半年末有所缩小,估计Q3的折旧摊销增幅较上半年有所降低,而且预计Q4中的折旧摊销成本增幅也会有所减少。

  而销售煤炭成本方面,结合上半年披露的情况,预计随着煤价的下行,公司的煤炭成本在Q3依然是下行的。

  费用端:

  Q3单季管理费用同比下降11.9%,费用率保持低位,主要与收入下降以及今年一些社保费的减免有关;但财务费用的减少超出我们的预期,主要是由于利率和降低和有息借款额的减少,相较去年同期减少了2.1亿,对于公司这类有息负债多的企业而言,降息能节省不少成本。

  现金流:

  公司前三季度经营性净现金净流为192亿元,同比增加近30%;资本支出方面,公司前三季度资本开支明显增加,约为113亿,相较去年同期增加40亿,主要为风电支出;截至三季度末,公司的在建工程的余额为221亿,较年初增加了32%。

  2020年业绩预测及估值

  业绩预测

  对于Q4业绩,首先是收入方面,营收主要有供电业务(考虑售电量与价)、供热业务及煤炭销售业务。结合上半年来看,供热业务今年增长明显(上半年增幅超16%),煤炭销售业务下降3.2%,预计今年四季度气温较低,这两项业务预计表现均会好于前三季度,而供电业务,我们预计售电量能有2%以上增幅,价格方面前面已经提到,预计四季度比去年同期持平,整体预计收入增长3%左右。

  营业成本主要是折旧和燃料,从10月份数据来看,动力煤市场价格相较去年同期上涨较多(大概5%的水平),预计11、12煤价同比难以下跌,估计成本难以像前三季度一样降幅明显,而折旧方面,预计四季度同比去年增幅要小于上半年的5%,估计3%左右。

  利息费用由于利率下行和有息负债减少,预计Q4单季为10.5亿,管理费用率则维持低位2%左右,对于减值,我们保守假设5亿。

  净利润方面,预计全年净利润58亿,同比增长31%,归母净利润44亿,同比增长29%,EPS为 0.363元。

  估值

  首先说明一下,我们采用自由现金流贴现模型进行估值,而且由于未来其实不易预测,我们的思路是在最严格的假设下,测算公司的估值下限应该在哪。考虑到未来公司的营运资本变动应该会比较稳定,因此我们考虑简洁公式自由现金流=净利润+折旧-资本开支?进行计算。

  根据公司近日的交流会纪要,“预计资本开支21年开始降出现断崖式下滑。2020年还有很大一部分风电要投产,21年下半年、22年资本开支会很少,体量在30-50亿左右,以技改为主。”我们认为这是可信的,因为参考公司过去五年的资本开支,我们会发现公司的维护性资本开支就是在40亿左右。

  回看过往10年,公司平均每年大概资本支出在150亿左右,而公司的固定资产也翻了一番(仅指报表中的账面净值,不计折旧等其他),如果按公司所说,21年基本新的投建阶段(即扩张阶段)完成,而后资本开支急剧下降。

  我们保守假定公司近十年投建的固定资产(主要指发电机组)使用寿命为30年,那么起码未来20年能正常使用,只需维护就行,那么我们的下限估值法的思路就是测算在未来20年,公司产生的现金流价值有多少。至于20年后的价值,在此我们不再计入。(换个角度想,假设20年后企业不再经营,那今天来看,企业的价值下限就是未来20年的价值)

  首先,在资本开支方面,我们假设未来每年支出50亿,公司目前的水、光、风电等只占11%,今年和明年上半年会大幅增加风电,从我们对风电公司的研究来看,风电的盈利能力远胜于火电,但风电的补贴方面,国家的补贴经常有很多是账面款,这会影响公司的现金流,综合考虑,我们认为风电业务不会给公司的价值带来负面影响,而且即便有负面影响,其实公司的业务还是以火电为绝对主体。

  因此我们采用原有的火电业务对公司进行利润估算。参照过去十年公司的利润情况,平均数大约35亿左右,那么火电行业的未来20年会如何呢?

  我们参照美国的电力行业发展历史来看,实际上未来的20年,我国非常类似于美国的70-90年代,社会用电需求会进入稳定增长期(3-5%的增长率),而且火电(燃煤加燃气)的占比会逐步缩小,直至一个稳定期。

  美国现在处于稳定期后,火电占比仍有60%以上,未来除非有大的技术突破(如低成本储能),否则火电有其不可替代的稳定性,我国目前有70%的火电,未来20年预计会受到风电光伏的挤占至60%左右。假设未来20年的用电复合增长取下限3%,则20年后火电的发电量依然比目前要多。

  因此我们假定未来的火电发电量与目前的水平一致,则未来公司的利润水平下限应该会比目前好,可以假定未来20年每年的净利润为35亿。

  折旧方面,根据目前公司的折旧水平,有100多亿,在这里我们保守假设未来20年折旧为100亿,那折旧完了的资产不再折旧后,折旧额岂不是会逐渐减少?其实这对现金流没影响,因为折旧减少额会同步增加至净利润端。

  综上所述,我们认为未来20年的自由现金流保守下限是:

  自由现金流=净利润+折旧-资本开支=35+100-50=85亿, 20年每年85亿,按10%折现,约为670亿RMB。

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