青松股份(300132)季报点评：化妆品收入同比增长相对稳健

原标题：青松股份(300132)季报点评：化妆品收入同比增长相对稳健 来源：华泰证券

我们预计化妆品收入同比增长相对稳健，松节油业务形成拖累

公司发布三季报，Q1-Q3收入27.53亿元/yoy43.32%，归母净利3.58亿元/yoy6.7%，扣非归母净利3.40亿元/yoy2.49%。Q3收入9.58亿元/yoy10.11%，归母净利1.32亿元/yooy11.57%，扣非归母净利1.16亿元/yoy-0.03%。Q3松节油业务可能仍存压力，化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，中长期发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.95元，维持增持评级。

Q3毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力

Q3毛利率27.47%/yoy-0.09pct，销售费用率3.34%/yoy0.17pct，管理费用率5.08%/yoy1.11pct，研发费用率3.3%/yoy0.08pct，财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3账面货币资金4.65亿元，较H1的5.23亿元有所下降；应收款5.51亿元，较H1的6.2亿元、去年同期的7.02亿元均有下降；存货7.05亿元，较H1的7.71亿元有所缩减。Q3经营现金流净额2.53亿元，较去年同期的3.01亿元有下降。

我们预计化妆品业务订单双11有错位，部分订单收入可能延迟至Q4体现

H1松节油业务收入同比下降8.33%，我们判断Q3海外疫情影响仍存，松节油业务仍然维持下滑态势，对整体盈利增长有拖累；据情报魔方，7-9月淘系平台美妆品类GMV同比增速分别为33%/23%/17%，2Q618/55购物节等促销活动密集，4Q电商双11大促将近，前后挤压之下3Q行业线上数据相对平淡。同时公司双11订单可能因疫情影响有错位，主要集中在9/10月份释放，较去年的7、8月份略有延迟，我们判断Q4化妆品代工收入增速有望较Q3加速。

化妆品代工厂未来仍有较大发展空间

我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗，线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。

化妆品业务增长稳健，Q4化妆品代工收入有望加速，维持增持评级

维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE56倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE10倍，给予10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。

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