天味食品三季报点评：渠道扩张不断推进，全年收入高增可期【太平洋食品饮料】|天味食品_新浪财经

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原标题：天味食品三季报点评：渠道扩张不断推进，全年收入高增可期【太平洋食品饮料】来源：食品饮料大消费黄付生

渠道扩张不断推进，全年收入高增可期

天味食品三季报点评

点评事件

天味食品发布2020年三季报，前三季度营收、归母净利润、归母扣非分别为15.25亿元、3.20亿元、2.96亿元，分别同比+ 41.47%、+63.78%、+74.79%；其中Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为6.06亿元、1.21亿元、1.15亿元，分别同比+35.13%、+29.72%、+48%。Q3收入增速略低预期、利润增速超越市场预期，符合我们预期。

Q3公司现金回款同比+42%，高于收入增速，现金收现率123%，现金流情况良好。应收账款713万元，同比+141%，主要是销售规模增大应收账款合理增加；预付7010万元，同比+391%，主要是技改项目投入；应付账款2.66亿元，同比+121.58%，主要是原材料采购增长；合同负债1.23亿元，同比+14.20%。存货2.51亿元，同比+109%，主要是库存商品增长为Q4旺季销售做准备，总体来看报表质量良好。

收入分析：Q3火锅底料继续高增长，川调略降速，定制餐调恢复增长，经销商快速增长，跑马圈地进行时

2020年前三季度公司实现营收15.24亿元，同比+41.47%（Q1：+9.21%；Q2：+80.73%；Q3：+35.13%），Q3较Q2略有降速。

火锅底料持续高增，川调略降速。分产品来看，火锅底料销售7.20亿元，同比+40.39%（Q1：+4.03%；Q2：+98.19%；Q3：+49.94%），川菜调料销售7.28亿元，同比+49.94（Q1：+15.51%；Q2：+83.19%；Q3：+21.89%），香肠腊肉调料销售188万元，同比-64.87%，去年Q3以来腊肉调料持续下滑。Q3火锅底料延续高增长，川菜调料略有降速，一方面与公司新品战略有关，另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。

公司大幅增加经销商，销售网络快速铺开。分渠道来看，经销商渠道销售增速良好，增长44.23%（Q1：+11.27%；Q2：+89.68%；Q3:+33.38%），主要是产品销售及新增经销商开拓，Q3新增经销商518家，新增经销商贡献收入2.85亿元，占比18%。此外，公司电商渠道销售额仅次于经销商，上半年实现销售0.92亿元，同比+122%（Q1：+109.11%；Q2：+162.76%；Q3：+101.35%），线上发力迅猛；定制餐调销售0.89亿元，同比-16%（Q1：-69.54%；Q2：-39.01%；Q3：+35.03%），定制餐调恢复增长。

利润分析：提价+产品结构调整，毛利率大幅上行，广宣增加，利润与收入持平

2020M9公司归母净利润3.20亿元，同比+63.78%（Q1：+4.75%；Q2：+322%；Q3:+29.72%），净利率21%，同比提升2.86pct，其中Q3净利率19.89%，同比下降0.83pct。Q3利润增速基本与收入增速持平，一方面是毛利率提升，再一方面是销售费用率大幅增加。

Q3公司毛利率43.84%，同比提升8.31pct，一方面与去年底今年初公司提价有关，另一方面与公司提前囤货控制成本有关，此外产品结构调整也对毛利率有一定正向贡献；Q3期间费用率21.96%，同比提升7.5pct，其中销售费用率17.77%，同比增加7.97pct，主要是广宣费用大幅增加所致。

短期展望：Q4收入持续高增，利润略有承压

收入来看，Q4随着公司战略切换，工作重点将从新品转向大单品，川调有望发力，同时今年猪价有所下行，冬调有望受益，综合来看Q4收入有望延续前三季度的高增状态。成本费用来看，油脂成本上行，Q4成本略有承压，非诚勿扰、代言人等广宣费用在Q4投放，广宣费用有望大幅增加，利润略有承压。

中期展望：“双轮驱动”品牌战略开启，广宣投入加大，未来收入高增可期

双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。今年公司启动“双轮驱动”品牌战略，对“好人家”与“大红袍”进行重新定位，将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立独立销售组织，对品牌重新进行战略规划和形象塑造，同时对原有经销商进行拆分，拓展“大红袍”新的经销商。我们认为随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。

广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。相较于之前公司广宣投放较小的情况，未来随着冠名及品牌代言等广宣活动推出，短期来看会影响今年利润，但长期来看，公司品牌力有望逐步增强，公司销售上新台阶。

长期展望：赛道优、格局散，公司内外改革抢先机

1）市场空间：根据Frost & Sullivan数据，火锅调味料市场规模由2010年的74亿元增长至2015年的154亿元，CAGR达16%，预计2020年规模达到310亿元，2015-2020年CAGR为17.5%。2）市场格局：相对于其他调味品子行业，船尾复合调味料行业发展较晚，行业集中度较低，根据颐海国际招股书数据，2015年火锅底料CR5为30.9%，其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳（维权）市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3）公司优势：公司作为行业内首家在A股上市的川调公司，有望享受行业快速增长的红利。公司从19年下半年开始进行了内外部改革，1）内部：调整内部核心骨干，补充人才，今年五月推出股权激励，下半年进行薪酬调整，公司人员结构不断优化，公司活力有望激活；2）外部：一方面进行经销商拆分，另一方面通过各种措施赋能经销商，经销商潜力有望持续挖掘，同时公司快速新增经销商，为收入增长助力，这都将为之后公司高速发展、抢占赛道提供保障。

盈利预测与评级

公司所处行业赛道好格局优，公司作为A股首家复合调味料上市公司，有望享受行业的高增长红利。随着公司股权激励的推出，公司内部活力有望释放，双轮驱动开启，外部潜力有望挖掘。展望Q4，川调有望发力、冬调受益猪价下行，收入有望维持高速增长；同时成本略有承压、广宣费用在Q4大幅确认。不考虑股权激励费用，我们预计2020-2022年EPS分别为0.75元、1.03元、1.35元；考虑到股权激励费用，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.71元、1.00元、1.34元，同时参考调味品其他公司估值，我们按照2021年业绩给予80x估值，一年目标价80元，维持公司“买入”评级。