上海家化(600315)2020三季报点评：盈利能力改善，治理优化

原标题：上海家化(600315)2020三季报点评：盈利能力改善，治理优化 来源：中泰证券

公司披露2020三季报：收入、归母、扣非净利53.62亿、3.12亿、2.76亿，同比-6.51%、-42.25%、-27.34%；

对应2020Q3：收入、归母、扣非净利16.78亿、1.29亿、1.13亿，同比-7.45%、+33.37%、-5.5%，盈利能力改善。

一、收入利润分析

1、收入方面：公司前三季度实现营收53.62亿，同比-6.51%，Q1/Q2/Q3营收同比-14.8%/+2.6%/-7.45%，其中Q3线上因直播资源优化调整(降低超头主播占比)，7、8月短暂负增长，9月恢复。受新收入准则影响调减收入2.26亿元，剔除后前三季度收入同比-1.76%，Q3收入同比-2.54%。

分渠道看：线上拉动增长，线下受疫情拖累。

公司线上渠道1-9月同比增速超20%，占比提升至38%，其中电商同比增速近25%，特渠同比增速15%以上，源于公司提升电商运营效率，优化直播策略改善盈利能力，提升核心产品聚合度。

线下渠道受疫情影响，同比下滑，1-9月占比为为62%。其中商超、母婴微跌1%，百货、CS同比-50%、-20%+。公司优化百货、CS渠道运营，降低关店影响，单Q3百货跌幅收窄、CS两位数快速增长。

分品牌看：玉泽、双妹爆发增长。

玉泽加强直播营销，持续爆发式增长，前三季度收入增速400%+，Q3增速100%+；高端双妹前三季度增速90%+，Q3三位数增长；家安前三季度营收yoy35%+，受益疫情下抑菌防护成为刚需；六神同比+4%微涨；美加净、启初yoy-20%上下；佰草集、高夫受线下拖累同比-50%、-30%，但Q3跌幅均已收窄；典萃已独立化运作，在屈臣氏取得零售增长。

2、利润方面：公司前三季度实现归母利润3.12亿，同比-42.25%，单Q3归母同比+33.37%。从扣非看，前三季度扣非净利2.76亿，同比-27.34%，单Q3扣非同比-5.5%。归母好于扣非主因基金、股票公允价值同比提升下非经增加，但从扣非增速看，公司盈利能力环比显著改善，受益线上直播投放调整后盈利优化。

二、盈利及营运分析

1、盈利能力方面：从毛利率看，公司前三季度整体毛利率61.5%，同比-0.12pct，剔除新准则影响同口径下毛利率同比+1.8pct，公司成本控制能力优秀，除佰草集、启初外其它品牌毛利率均同比提升。Q3单季度毛利率60.8%，同比-0.16pct，同样受新准则影响。

从净利率看，公司前三季度净利率5.82%，同比-3.6pct；Q3单季度净利率7.67%，同比+2.35pct，主因投资收益上升及信用等减值损失减少。

2、费用方面：2020前三季度期间费用率57.4%，同比+1.23pct，单Q3期间费用率57.18%，同比+2.27pct，主因销售费用率提升。

前三季度销售费用率45.24%，同比+3.11pct；单Q3销售费用率44.06%，同比+4.91pct，主因疫情后营销投入恢复，叠加线下百货成本刚性。前三季度管理费用率9.47%，同比-1.93pct，源于组织架构调整导致部分管理费用重分类至销售费用；研发费用率1.88%，同比-0.08pct；财务费用率0.82%，同比+0.13pct。

3、营运能力方面：从现金流看，公司2020Q1-3经营现金流量净额6.18亿，同比-14.72%，因去年同期收到动迁款，单Q3经营净现金流2.62亿，yoy+44.9%显著改善。从存货看，公司2020Q1-3存货10.39亿，yoy+8.34%，因双十一提前备货。

三、回顾：治理持续优化

4月家化换帅，聘请原欧莱雅中国高管潘秋生为CEO。潘总出色的管理能力、丰富的化妆品市场营销及渠道经验有望从战略角度改善家化的品牌建设和渠道运营，为产品口碑、品牌知名度根基深厚的家化带来长远发展。

10月推出三年股权激励，治理持续优化。公司股权激励范围较广，涉及董事长潘总、COO叶总、CFO韩总及136名中高层骨干。2023年业绩目标收入对应四年CAGR7%-9%；假设2022、2023刚好完成累计净利要求，则2023年目标归母净利对应四年CAGR15%-20%，预计增效控费下净利率显著提升。

具体而言，公司基于一个中心、两个基本点、三个助推器的经营方针，持续进行产品、品牌、渠道创新，复苏可望：

产品方面：通过大数据合作聚焦消费者需求，简化新品数量，提升核心产品聚合度，线上TOP20商品占比提升至80%；

品牌方面：双十一主打玉泽、佰草集、启初等多品牌，投入更加均衡，同时营销上建立评估营销效果系统、加强社媒投入；

渠道方面：线下聚焦头部门店并试点新零售，优化效率；线上清理历史渠道库存，全面布局直播KOL，降低对超头部主播依赖度，盈利能力显著提升。

投资建议：买入评级

公司品牌品类矩阵完善、品牌底蕴和研发实力雄厚，高管变动+股权激励后，治理结构优化、品牌不断焕新、渠道营销建设持续推进，各方面变革初见成效，长期看好公司发展的持续性与广阔空间。

预计公司2020-2022年归母净利润3.55、5.14、6.26亿元，同比-36%、+45%、+22%，对应PE72x、50x、41x，维持“买入”评级。

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