中泰证券--桃李面包:收入环比改善,利润弹性释放【公司研究】

中泰证券--桃李面包:收入环比改善,利润弹性释放【公司研究】
2020年10月23日 10:56 金融界

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原标题:中泰证券--桃李面包:收入环比改善,利润弹性释放【公司研究】 来源:金融界

事件:公司前三季度实现营收43.72亿元,同比+6.07%,归母净利润6.86亿元,同比+36.37%,扣非利润6.48亿元,同比+33.24%。其中20Q3实现营收16.33亿元,同比+4.43%,归母净利润2.68亿元,同比+34.58%,扣非利润2.57亿元,同比+32.82%。

收入环比改善,面包稳健增长,华东、西南、华南环比加速。公司20Q1-Q3收入增速分别为16%、0.1%、4.43%,20Q3收入增长环比改善。1)从品类增长看,面包业务Q3收入增长5.8%高于整体收入增速,增长环比改善,月饼因节庆时间10.1延后至Q4,预计部分收入体现在四季报,20Q3月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。2)从区域收入增长看,20Q3华东、西南、华南市场恢复明显,同比增长8%、13.1%、17.9%,我们认为一是校园渠道收益Q3开学有所恢复,对当地消费市场明显驱动;二是公司积极开拓新经销商Q3华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6个对收入修复有所驱动。东北、西北增长0%、0.7%,环比Q2有所企稳,华北市场竞争有所加剧,加之渠道调整经销商数量环比减少9个,因此增速1.9%,增长有所放缓。3)从产能建设看,公司前三季度在建工程4.6亿元,同比+68.21%,主因沈阳桃李、江苏桃李、浙江桃李、海南桃李和四川桃李在建工程项目增加投资所致。展望未来,我们看好公司新建产能后对新市场开拓的助力+公司渠道积极调整后,区域市场增长持续修复,预计华北、华东、华南市场逐渐恢复双位数增长,东北强势市场企稳,Q4收入有望环比继续加速,恢复双位数增长。

公司20Q3毛利率提升明显,销售、管理费用率有所下降,利润弹性释放。1)公司20Q3毛利率43.3%,同比+3.69pct提升明显,我们认为一是阶段性社保减免降低人力成本,二是区域市场收入增长恢复后,产能利用率提升利好毛利率释放;三是部分地区市场消费恢复后,买赠有所减弱。2)整体看公司20Q3期间费用率同比-0.59pct至21.89%,其中20Q3销售费用率20.47%,同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低,主因部分市场竞争有所趋缓,市场消费逐渐恢复后,买赠有所减弱;公司20Q3管理费用率1.22%,同比-0.36pct保持稳中有降;20Q3财务费用率同比-0.19pct至0.19%保持平稳。3)考虑去年低基数+毛利率显著提升,公司20Q3净利率同比+3.68pct至16.43%,驱动Q3归母利润2.68亿元,同比增长34.58%,利润弹性持续释放。

前三季度现金流较好,预收款快速增长,ROE稳步提升。公司前三季度预收款1237万元,同比+174.5%增长明显,显示渠道经销商打款积极,动销较好,增强Q4收入增长信心。前三季度经营性现金流净额8.56亿元,同比+43.6%快于利润增长。公司前三季度ROE为16.4%同比提升2.06pct主要为净利率提升驱动。

盈利预测及投资建议:区域市场稳步开拓,看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司在短保面包赛道,供应链及渠道运营周转效率较高,运营管理优势凸显;二是员工持股激励后,成熟市场精耕下沉和新市场开拓双轮驱动,覆盖网点数量不断增多,渠道实力逐渐加强;三是随着区域市场开拓加速,消费者对桃李全国化品牌认知逐渐加深。考虑今年受疫情影响收入逐渐修复,利润释放弹性,21年随着区域开拓加速,费用投入增多,预计收入增速快于利润。我们调整盈利,预计20-22年收入分别为61.2、71.63、83.6亿元(前次为66.3、77.6、90.6亿元),同比+8.4%、17.1%、16.7%;归母净利润分别为9.23、9.87、11.05亿元(前次为8.55、10、11.9亿元),同比+35%、7%、12%,对应PE分别为46x、43x、38x,考虑Q4业绩有望加速,维持“买入”评级,建议积极关注。

风险提示:行业竞争激烈,区域开拓不及预期,食品安全风险。

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