【招商轻工&零售-居然之家】三大融合，综合业态零售航母启航。给予“强烈推荐-A”评级。

原标题：【招商轻工&零售-居然之家】三大融合，综合业态零售航母启航。给予“强烈推荐-A”评级。 来源：招商轻工

居然之家作为国内泛家居行业龙头，轻资产连锁经营做大卖场主业，多业态新零售布局业内领先，打开成长和估值空间。预计2020~2021年归母净利分别为18.28亿元、26.72亿元，同比分别增长-42%、46%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

泛家居龙头连锁经营扩张，渠道下沉夯实领先地位。居然之家成立于1999年，经过21年的发展如今已成为中国泛家居行业的龙头，是国内少数率先进行泛家居全产业链布局，搭建了全国线下零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一。近年来，公司更凭借轻资产模式实现较为快速的扩张，开拓城市的速度快、灵活性高，截至2019年底，“居然之家”开业门店达355家，主要分布于一、二线城市，未来渠道下沉战略将进一步深化布局。

新居然多业态全面开花，转型新零售服务商。面对消费环境的快速变化，近年公司积极开启业务调整转型，由单一的传统家居卖场逐步发展成为一个“商贸多业态，经营连锁化，管理现代化”的企业集团，业务范围已涵盖室内设计和装修、家居建材销售、智慧物流、金融服务、现代百货、购物中心、超市、餐饮娱乐、数码智能等领域。2018年阿里巴巴入股赋能公司数字化转型，阿里对公司的国内门店进行全面数字化升级，在卖场数字化改造、线上平台升级和聚焦本地化、躺平设计家为门店引流、与阿里旗下盒马鲜生等新零售业态共发展。超市业务方面，保留原有超市团队，门店持续扩张，积极发展多种超市业态，超市业务收入和门店数量均出现增长。

一个核心三大融合，新零售打开估值空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们看好居然之家一个核心（家居卖场连锁发展），三大融合（线上线下融合、“大家居”与“大消费”融合、产业上下游融合）战略；同时，近年来公司在国内泛家居全产业链布局领先，与阿里巴巴深度合作打造新零售平台，打开成长和估值空间。预计2020~2022年归母净利分别为18.28亿元、26.72亿元、30.57亿元，同比分别增长-42%、46%、14%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为32x、22x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：地产行业波动风险、开店进展不及预期。

一、家居连锁龙头布局领先

公司是中国泛家居行业的龙头企业之一，“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已满20年，是中国市场内少数率先进行泛家居全产业链布局，搭建了全国线下零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一。截至2019年底，“居然之家”开业门店达355家，覆盖一线城市至五线城市，布局深度和广度居于市场领先地位。

1.1历史沿革

公司是我国泛家居行业龙头，旗下品牌居然之家是我国最有影响力的家居卖场品牌之一。成立于1999年，经过21年的发展，居然之家由最初小小的家居建材门店不断积累发展成为如今的大型商业连锁集团。目前，居然之家已是以家居为主业，以家庭大消费为平台，业务范围涵盖室内设计和装修、家居建材销售、智慧物流、金融服务、现代百货、购物中心、超市、餐饮娱乐、数码智能等领域，集“居然之家”家居卖场、“乐屋”家装、“丽屋”家居建材超市于一体的大型商业连锁集团公司。近年来，公司更凭借轻资产模式实现较为快速的扩张，开拓城市的速度快、灵活性高；同时与互联网巨头阿里战略合作，打造家居新零售平台，加快数字化转型。

股权结构相对稳定，2018年成功引入阿里巴巴。根据2019公司年报，公司第一大股东居然控股目前持有2569147817股，占公司42.68%的股份，实际控制人为汪林朋。2018年2月，公司股东构成里成功引入阿里巴巴，上市后阿里持股比例为9.58%，位列其第三大股东。从股东排名来看，二三四五的主要股东分别为慧鑫达建材、阿里巴巴、汪林朋和瀚云新领，持股比例分别为12.70%、9.58%、6.55%、4.79%，形成了一个相对稳定的股权结构。

1.2卖场目前遍布主要城市，未来战略积极下沉

公司主要以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，主要通过直营模式与加盟模式开展卖场建设和扩张。截至2019年12月31日，公司在国内29个省、自治区及直辖市经营了355个家居卖场，包含92个直营卖场及263个加盟卖场，并在武汉市核心商圈以及湖北省荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10个主要城市经营9家现代百货店、1家购物中心、65家各类超市。为了支持公司的多业态扩张的业务，预计未来门店拓展趋势延续。

直营模式：指通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。根据卖场物业权属，直营模式门店可以划分为自有物业门店及租赁物业门店两种。直营模式以租赁物业为主，截至2019年12月31日，公司拥有的92家直营卖场中，有79家为租赁物业。直营卖场多位于直辖市、省会级城市等较发达城市。直营模式下，公司的收入来源是向商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。

加盟模式：指公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营的商业模式。公司的加盟模式可分为委托管理加盟及特许加盟两种。从人员管理上，公司将委派总经理、财务经理与业务经理对委托管理加盟店进行管理。对于特许加盟店，公司则通常不会派驻管理人员。同时，在两种模式下，均由加盟方负责提供经营物业并与商铺租户签署招商合同。

预计未来稳固核心城市、实现其他一二线城市的重点突破、加快省会以下三四线城市的连锁布局。重点开拓区域方面，我们预计公司未来的发展趋势仍立足北京大本营，不断向广东、广西、海南、江西、西北、西南等地区扩大门店的数量，尤其预计连锁方面将实现西藏地区以外的开店全覆盖，以品牌和管理输出和资本控制为主稳妥推进连锁发展，这样的模式比纯粹全新搭建渠道更高效，通过品牌和管理输出将主要市场逐步下沉至竞争相对不充分的区域，保持领先的布局深度和广度。

居然之家对建材商场的商店选址有严格的要求，首先是物业条件：必须位于家居建材商圈或新老城区结合部，周边区域中高档社区多，消费能力强，毗邻城市主要交通干线，交通便利；其次对合作伙伴也有一定要求：必须有良好的信誉和口碑以及一定的资金实力，并且能够认可居然之家的经营理念和企业文化等。合作主要包括租赁模式、委托管理加盟模式、特许加盟模式及合作开发模式等。连锁店加盟有一系列严格的流程，尤其形成了一个合作双方互利共赢的局面。

二、新居然多业态全面开花

居然之家作为一家以家居卖场为传统主业，同时涉足室内设计和装修、家居建材销售、智慧物流、金融服务、现代百货、购物中心、超市、餐饮娱乐、数码智能等领域的大型商业上市公司。近年来面对消费环境的快速变化，公司积极由单一的传统家居卖场逐步发展成为一个“商贸多业态，经营连锁化，管理现代化”的企业集团，拓展多元化业态新增业务亮点，阿里入股赋能数字化转型。

2.1家居卖场转型多业态零售服务商

近年来，由于消费者购物习惯的变化，家居卖场客流有所下滑，而单一业态的家居卖场由于效率不高其转型必要性也日益突显。公司已逐步着手对现有门店进行装修改造，根据门店具体情况的不同，主要升级方向包括调整门店布局，升级电梯、卫生间、停车场、监控等设施，引入超市、影院、餐饮、娱乐、数码产品、儿童培训等多种经营业态。本项目是公司实现“大家居”与“大消费”融合发展战略的重要举措，有利于增强公司持续发展动力。

公司是中国泛家居行业的龙头企业之一，在品牌、服务口碑、规模、商业模式、团队管理等多个方面具有领先的竞争优势。公司具有广泛的市场认可度和美誉度，品牌声誉与服务口碑优异，是行业服务规范的标杆企业。公司将坚持“一个核心、三大融合”的发展战略：“一个核心”是指在家居建材商场、建材超市和家庭装饰装修业态相结合的基础上，把家居建材行业做透，特别是向四五线城市连锁扩展。2020年政府工作报告指出，要“加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求”。中国拥有为数众多的县级和地市级城市，居然之家的覆盖率还有很大的发展空间，将围绕1000家店的战略目标推进。公司在泛家居行业布局的深度和广度居于市场领先地位，适应行业的发展趋势。

2.2 阿里入股赋能公司数字化转型

2018年2月11日阿里巴巴集团以54.53亿元收购居然之家15%的股份，在公司借壳上市后，阿里持股比例变为9.58%成为第三大股东，此外持有公司4.79%股份的瀚云新领与阿里巴巴为一致行动人。

阿里入股将运用其对消费者的洞察、会员体系、专业的云计算、企业服务体系以及物流平台来支持居然之家门店的全面数字化升级。目前阿里派驻了团队进驻公司，提供数据和技术支持。公司与阿里的合作主要包括四个方面：

1）卖场数字化改造：公司构建了销售系统与阿里新零售POS系统连通的交易体系。阿里帮助改造公司的订单系统及收银系统，同时着力于实现卖场内的产品数字化，建立3D关联导购系统（已覆盖北京地区门店）。公司已累计完成276家智慧门店的改造；

2）线上平台升级，同时聚焦本地化：公司与阿里深度合作，将线上“居然之家”旗舰店平台改造升级。此外，线上旗舰店与天猫合作推出“居然之家”同城站（目前已落地128个城市），基于卖场、商品、交易等一系列数字化而进行的业务延展，实现了消费者和本地货品的精准匹配；

3）躺平设计家为门店引流：阿里改造后的躺平设计家平台作为线上家装设计平台，向公司线下卖场引流，带动公司家居卖场的线下销售；

4）与阿里旗下新零售业态共发展。盒马鲜生已在公司线下门店进行布局。

阿里对公司门店的数字化改造升级成效显著。仅2019年“双11”，通过公司与阿里巴巴共同打造的线上线下一体化交易系统实现销售额（GMV）97.6亿元。截止2019年末，公司会员数达到783万个（线上会员300.4万，线下会员482.6万）。在2019财年报告期内，基于公司与阿里巴巴共同打造的本地家居电商平台—同城站，以及通过“天猫”、“京东到家”等第三方销售平台实现的线上直接及引导成交额为12.2亿元。

公司与阿里共同投资在线3D云设计平台躺平设计家，赋能家居行业数字化转型。2017年6月，居然之家正式收购Autodesk旗下的室内设计软件Homestyler（美家达人），并将美家达人改名为居然设计家，成为居然之家100%持股的子公司。2019年5月，设计家、居然之家与阿里巴巴签署增资及股权购买协议，由阿里巴巴向设计家增资3.5亿元，同时居然之家以7.6亿人民币的对价向阿里巴巴出售占增资前设计家的50.67%权益。通过此次增资及转股，阿里巴巴持有设计家60%的股权，居然之家持股比例降低为40%，居然设计家更名为“躺平设计家”。

躺平设计家作为阿里巴巴电商生态官方家装家居设计平台，由阿里和居然之家共同投资成立，致力于为大家居行业提供免费专业工具、渲染服务等设计师生态模块和3D云设计内容。公司核心成员由原Autodesk研发团队和阿里巴巴多名高级产品技术人才组成，产品研发团队占总人数的一半以上。躺平设计家为家居设计师和家居企业提供免费专业工具和渲染服务，同时依托阿里电商生态，帮助设计师和企业打通设计与商品全链路，为消费者提供完整的设计方案，推动家居设计全流程数字化。

2.3 保留原有超市团队，门店持续扩张

积极发展多种超市业态，超市业务收入和门店数量均出现增长。武汉中商超市连锁有限公司（中商超市）是公司全资子公司，旗下有优品汇超市、社区生鲜店、大卖场、校超、微超等多种业态。2017年以来，公司超市门店数保持连续增长。2018年开始，超市业务收入触底回升。截至2019年年底，中商超市在武汉市核心商圈以及湖北省荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10个主要城市经营65家各类超市（2019全年新增16家生活超市，其中校园超市8家）。

居然之家借壳上市后，公司超市团队保持稳定，未来仍将保持业务扩张。未来公司拟于湖北省内开设500家超市（自营店350家，加盟店150家），并提供统一的信息化系统支持与物流配送服务，持续提升公司业态综合服务力。

三、盈利预测与估值

受年初国内疫情影响，公司预告中报利润出现下滑，而从二季度开始家居卖场销售已逐月回暖，我们认为公司业绩亦将明显回升。我们看好公司作为泛家居行业龙头，未来依托轻资产的连锁发展模式有望持续做大家居主业，提升市场份额；同时，近年来公司在国内泛家居全产业链布局领先，与阿里巴巴深度合作打造新零售平台，打开成长和估值空间。

3.1疫情影响，2020年上半年是业绩低点

近期公司发布2020年上半年业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润4亿元-4.3亿元，同比下降55.14%-58.27%，公司表示上半年利润下滑主要因今年新冠疫情对公司所处的百货、家居行业影响较大。

同时，今年公司积极采取应对措施：一方面，认真贯彻落实国家“六稳六保”政策要求，积极履行社会责任，助力行业生态的可持续发展，帮助商户渡过难关，根据受疫情影响程度等具体情况，对商户采取免租、减租和部分缓交租金等扶持措施，直接影响公司上半年营业收入和利润；另一方面，积极向新零售转型升级，加快天猫同城站建设，落地128个城市，帮助1.3万多个商户在同城站开设网点；同时增加营销投入，联合工厂、商户广泛开展线上营销和精准营销，全力稳定商户，稳住经营；5月份以后，市场销售已经开始回升，商户信心恢复，商场出租率回升，经营逐步向好。

3.2龙头成长可期，新零售打开估值空间

定增助力门店升级，新零售布局持续推进。7月公司公告调整非公开发行股票募集资金总额及用途，定增募资总额由原方案的不超过45.6亿元（含本数），调整为金额不超过35.95亿元（含本数）。募集资金将用于居然之家旗下门店改造升级，项目投资总额19.36亿元，使用募集资金额14.75亿元；中商超市智慧零售建设项目投资总额6.52亿元，使用募集资金额4亿元；大数据平台建设项目，项目投资总额3.3亿元，使用募集资金额2.7亿元；居然之家京津冀智慧物流园项目（二期），项目投资总额5.2亿元，使用募集资金额4.5亿元；补充流动资金使用募集资金额10亿元。

我们假设：1）2020年受疫情影响开店速度有所放缓，2021~2022年公司每年新开租赁管理门店5家、新开加盟管理门店60~65家，考虑到公司多元化业态的稳步推进，预计未来单店收入和权益金维持稳定略升趋势，单店加盟费用基本稳定；2）武汉中商全年并表预计将明显增加商品销售业务收入；3）2020年受疫情以及超市业务贡献增加影响综合毛利率略有下滑、费用率增加，2021~2022年各项业务毛利率基本稳定，销售和管理费用率逐步改善至正常水平；4）考虑到2019年设计家引入阿里巴巴产生7.74亿元投资收益、公司反向购买形成负商誉增加营业外收入，预计2020年上述非主营业务收入将明显减少。

我们看好公司作为泛家居行业龙头，未来依托轻资产的连锁发展模式有望持续做大家居主业，提升市场份额；同时，近年来公司在国内泛家居全产业链布局领先，与阿里巴巴深度合作打造新零售平台，打开成长和估值空间。预计2020~2022年归母净利分别为18.28亿元、26.72亿元、30.57亿元，同比分别增长-42%、46%、14%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为32x、22x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

四、风险因素

我们认为未来公司主要的风险因素在于地产行业波动风险、开店进展不及预期两个方面。

1）地产行业波动风险：近年来，我国出台了一系列遏制房价上涨的房地产市场调控政策，在“房住不炒”、“因城施策”的房地产宏观调控基调下，国内房地产市场政策调控又进入了一个新的阶段：一方面严格抑制非理性的投资投机需求，抑制房价上涨；另一方面重点调整中长期供给结构，加强住房租赁市场建设。当前，国家推行的房地产调控政策有利于控制房价涨幅，促使房价合理调整，支持住房刚性需求，但上述调控政策也可能降低住房成交量，影响家居装饰消费需求。

2）开店进展不及预期：随着国际大型家居零售集团凭借其雄厚的资本实力、较高的品牌知名度以及先进的管理和运营模式，快速进入我国家居零售市场，并占据了一定的市场份额。与此同时，国内泛家居企业也逐渐加快了规模化扩张的步伐，覆盖泛家居行业的电子商务运营商以及行业内创新的互联网企业也加快国内门店布局，和公司开店渠道有所重合。如果因为行业竞争加剧、景气下行等原因影响公司开店进展不及预期，将对公司业绩产生一定影响。

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