中泰证券--恒瑞医药：疫情下不减研发投入，下半年业绩有望加速【公司研究】

原标题：中泰证券--恒瑞医药：疫情下不减研发投入，下半年业绩有望加速【公司研究】 来源：中泰证券

【研究报告内容摘要】

事件：公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入113.08亿元，同比增长12.79%，实现归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%，扣非净利润25.62亿元，同比增长11.94%；实现经营性现金流33.77亿元，同比增长132.47%。公司同时披露最新一轮限制性股票激励计划。

点评：受疫情影响，公司业绩略低于我们预期，但随着医院诊疗秩序恢复，公司业绩承逐季提升趋势。Q2单季实现收入57.82亿元，同比增长14.3%（Q1同比11.3%），主要是创新药和肿瘤产品不断放量推动，归母净利润13.47亿元，同比增长10.4%；Q2销售费用率和管理费用率分别为36.34%和9.66%，与去年同期相比分别有小幅下降和上升。

重点领域和产品表现：受新冠肺炎疫情影响，公司部分产品终端销售受到影响，参考样本医院销售数据和终端调研，公司四大板块中，抗肿瘤产品需求刚性强，预计上半年取得50%左右增长，主要受益于PD-1、阿帕替尼、吡咯替尼等产品放量，造影和综合线基本持平，麻醉线受右美托咪定纳入集采和疫情影响，收入有所下滑。公司出口品种需求同样刚性，销售受疫情影响较小，海外收入预计取得10%左右增长。

疫情下不改研发投入力度，创新药管线不断丰富：2020年上半年公司研发费用18.63亿元，同比增长25.56%，占收入比重16.48%，疫情下公司继续保持较大力度的研发投入，2020年至今共申报1类新药IND 47项，阿帕替尼+卡瑞利珠单抗一线治疗NSCLC、阿帕替尼+卡瑞利珠单抗二线治疗胃癌、阿帕替尼+白蛋白紫杉醇+卡瑞利珠单抗治疗三阴乳腺癌、氟唑帕利+阿帕替尼卵巢癌一线维持治疗、氟唑帕利+阿帕替尼治疗乳腺癌等III期临床试验获得临床批件，多个创新药联合疗法进入临床后期，公司在肿瘤领域创新药布局全面的优势将逐步得到体现。NDA方面，今年2月阿帕替尼第二个适应症二线治疗肝癌报产，4月贝伐珠单抗报产，6月海曲泊帕报产。

PD-1继续斩获大癌种，整体注册进度国内领先：卡瑞利珠单抗（商品名艾瑞卡）于2019年7月底正式上市，今年连续获批肝癌二线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线三大适应症，除上述已获批癌种外，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗肝癌、联合贝伐珠单抗和化疗一线治疗结直肠癌、联合化疗一线治疗胃癌、联合化疗治疗鼻咽癌、联合化疗治疗软组织肉瘤等多项临床研究正在开展，整体研究和注册进度国内领先，市场前景令人期待。

国际化继续推进：国际化方面，公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。上半年右美托咪定在美国获批，同时公司向美国FDA递交了3个原料药、1个中间体、2个制剂的注册申请。公司现有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品获准在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准。创新药方面，公司将用于肿瘤免疫治疗的注射用卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomicsInc.公司，创新药顺利出海。

发布新一轮股权激励计划：公司拟向公司董事、高级管理人员和关键岗位人员（含控股子公司）合计1302人授予总量不超过2573.60万股的限制性股票，约占公司总股本0.485%。解锁条件公司2020-2022年净利润相较2019年增长分别不低于20%、42%、67%，换算为同比增长分别为20%、18.33%、17.61%。三年复合18.64%的业绩指标为公司未来成长奠定了基调，股权激励计划也有助于提升公司对人才的吸引力，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。

盈利预测与投资建议：根据2020年中报，我们微调公司盈利预测，预计2020-2022年公司营业收入分别为287.13亿元、358.84亿元、448.56亿元，同比分别增长23.29%、24.97%、25.00%；归母净利润分别为65.36亿元、83.33亿元、104.28亿元，同比分别增长22.68%、27.49%和25.14%（调整前预计2020-2022年公司营业收入分别为292.65亿元、369.30亿元、462.60亿元，同比分别增长25.66%、26.19%、25.26%；归母净利润分别为67.05亿元、87.78亿元、111.64亿元，同比分别增长25.84%、30.93%和27.18%）。公司当前股价对应2020-2022年PE分别为77X、60X和48X，考虑公司研发能力和创新药进展国内领先，多个创新药产品获批，创新管线丰富，即将迎来收获期，业绩增长有望加速，维持“买入”评级。

风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险；药品质量和安全性相关风险。

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