【招商银行|宏观月报】雨后初霁——2020年7月宏观经济月报|招商银行_新浪财经

　　牛市第二阶段上攻蓄力中？军工、医药等牛股倍出，牛市情绪仍在，你还不上车？点击立即开户，3分钟极速响应，专属福利！助你“稳抓赚钱时机”！

原标题：【招商银行|宏观月报】雨后初霁——2020年7月宏观经济月报来源：招商银行研究

宏观概览：经济持续修复

各国都在防疫与复工间不断权衡，而美国作为疫情最为严重的国家。5月复工以来，美国各项经济指标出现回暖，6月就业、零售等数据也持续超预期反弹。5、6两月非农就业累计新增达750万人，6月零售与餐饮服务销售总额基本追平疫前水平。然而在疫情尚未得到有效控制的情况下提前重启经济活动使美国的疫情出现实质性反弹，超过20个州暂停重启计划，首次申领失业救济人数和部分先行经济指标出现边际反转。美国未来经济修复仍存在相当不确定性。

图1：美国失业率连续两月下降

资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院

图2：美国疫情出现实质性反弹

资料来源：WHO、Macrobond、招商银行研究院

我国在疫情防控得力的情况下，推动经济有序稳步恢复。与美国以疫情大幅反弹为代价换取经济数据恢复不同，二季度我国GDP单季同比增速由负转正，第三产业仍受较大影响。6月数据显示经济修复斜率放缓，供给修复仍然快于需求。消费方面，社会消费品零售总额同比依旧收缩，显著弱于市场预期，疫情冲击下居民收入增长承压叠加居民边际消费倾向下滑，拖累消费增长。投资方面，6月基建、地产景气度持续高企，拉动固定资产投资增速提升，制造业当月投资同比增速连续5个月收缩，修复节奏仍将缓慢。物价方面，汽油价格回升、洪涝冲击蔬菜价格使得CPI短期回升，国内需求好转叠加能源价格上涨，PPI有所反弹。展望下半年，基建投资景气度仍将继续提升、房地产投资有望保持高景气，社消当月同比增速至年末有望修复至疫前水平，出口有望维持韧性，驱动GDP回归趋势水平。

图3：二季度GDP同比增速由负转正

资料来源：WIND、招商银行研究院

图4：第三产业仍受疫情影响

资料来源：WIND、招商银行研究院

货币政策方面，未来将更加灵活适度，有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动宽货币传导至宽信用。货币政策方面，在“宽信用”“宽财政”的政策组合下，6月金融数据继续回暖，企业中长贷、居民中长贷是重要推动因素，背后反映的是基建/制造业/房地产领域不同程度的修复：基建投资显著放量、房地产韧性较强、而制造业修复压力仍存。今年上半年，金融数据持续亮眼，主要是政策引导下银行持续加大对实体经济的支持；随着经济逐步改善，下半年信用扩张则会更取决于实体经济融资需求的修复情况，其中最大的不确定性在于小微企业的融资困境。因此，预计下半年结构性货币政策工具的使用力度将进一步加大。前瞻地看，根据央行易纲行长在618陆家嘴论坛上的讲话测算，预计今年末M2和社融增速分别会上升至10.8%和13%。

图5：6月社融超季节性增长

资料来源：WIND、招商银行研究院

图6：新增社融及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

财政政策方面，6月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解，但支出结构发生明显变化。同时，受政府债券规模扩大、突发洪涝灾害、扶贫工作持续推进、疫情防控得力等因素影响，债务付息、农林水事务方面的支出明显增多，而卫生健康和社保就业方面的支出增速则明显下降。此外，国有土地出让收入增速连续四个月回升，这也与各地房地产投资增速持续回暖相印证，下半年这一趋势或将持续。但在“房住不炒”基调未变，以及大量政府债券尚未发行的情况下，下半年土地出让收入增速料难持续大幅回升。

图7：公共财政收入增速持续反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：公共财政支出增速回落

资料来源：WIND、招商银行研究院

海外宏观：企稳反弹

（一）美国非农就业：疫情阴霾挥之不去

6月美国非农就业再次超预期增加480万人。5月复工以来就业市场快速回暖已累计增加就业750万，失业率相应回落至11.1%。值得注意的是，新增非农就业反映的是就业的净增长：过去四周新增失业申领人数仍累计增加约600万。这说明尽管就业市场整体回暖，但仍有部分地区和行业在持续失血。5月美国就业修复呈现出三大结构性特征：一是修复的重心进一步转向服务业；二是新增就业依然来自于临时性失业的下降；三是不同就业群体间失业率修复差异明显。

实体经济：修复斜率放缓

（一）PMI：修复分化

6月，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.9，较上月提升0.3，连续四个月位于荣枯线之上，生产、需求、价格指标表明制造业持续复苏，但复苏中存在隐忧，不同规模企业出现分化，就业持续承压。非制造业商务活动指数为54.4，比上月上升0.8，连续四个月回升。建筑业扩张趋势延续，服务业加速回暖。

（二）工业生产、消费、投资

生产方面，工业生产活跃度提升，但制造业生产修复进入瓶颈。部分线索值得关注：（1）计算机及通信设备制造行业韧性显现，与该行业近期出口的高景气度相互印证；（2）汽车产业链景气度持续修复。（3）基建、地产施工力度不弱。（4）部分下游行业生产放缓，指向终端消费疲弱开始制约部分下游生产的修复。

消费方面，6月社会消费品零售总额同比依旧收缩，显著弱于市场预期，但符合我们此前判断：（1）居民收入依旧是制约消费反弹的主要因素。（2）6月购物节部分电商销售数据较好，并不能说明消费大幅反弹。前瞻地看，消费下半年难现报复性增长，恢复到疫前水平仍需时日。

投资方面，基建、地产景气度持续高企，对投资形成正向拉动。6月房地产投资增速回升幅度预期，未来房地产景气度有望保持，但景气度继续走高的概率不大。洪涝等极端天气下基建投资修复斜率受到一定影响，考虑到广义赤字扩张后财政支出向基建领域的倾斜，以及新增中长期贷款持续放量，三季度基建投资仍将保持上行趋势。企业利润大幅收缩、库存处于高位、企业预期谨慎背景下，制造业投资同比的修复仍将缓慢。

（三）贸易：出口韧性“跷跷板”

6月出口超预期回升，我国产业链完善的优势进一步显现。未来我国出口韧性仍将延续，防疫和“宅经济”相关产品与我国传统制造业产品（服装、玩具等）对出口的拉动形成替代作用，形成支撑出口的产业 “跷跷板”：若海外疫情再度升级或出现二次冲击，则防疫和“宅经济”相关产品出口将继续保持较高增速；若疫情好转外需修复，则防疫产品出口或将回落，传统制造业产品出口有望修复。

（四）物价：CPI下行放缓，PPI触底反弹

CPI同比较前值提升，主要受到鲜菜、汽油价格上涨影响。下半年在需求疲弱的背景下，CPI中枢下行的态势依旧。PPI同比回升主要受国内石化产业链价格上涨影响，部分原因为国内能源价格变化滞后于国际能源价格变化。下半年PPI中枢大概率将逐步回升，但走出通缩概率不大。

（五）工业企业利润：结构性上行

1-6月规模以上工业企业利润累计同比下降12.8%，较1-5月跌幅收窄6.5pct，6月当月同比增长11.5%，连续两个月正增长，但增速涨幅逐渐收窄，增长曲线斜率趋于平缓。上半年规上工业企业利润累计同比增速走势“前低后高”，表现为年初断崖式下跌，随后逐月上升的形态。

货币金融：实体经济融资需求修复

在“宽信用”“宽财政”的政策组合下，6月金融数据继续回暖，企业中长贷、居民中长贷是重要推动因素，背后反映的是基建/制造业/房地产领域不同程度的修复：基建投资显著放量、房地产韧性较强、而制造业修复压力仍存。考虑到小微企业面临的融资困境，预计下半年结构性货币政策工具的使用力度将进一步加大。

财政：支出重点切换

6月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解，但支出结构发生明显变化。同时，受政府债券规模扩大、突发洪涝灾害、扶贫工作持续推进、疫情防控得力等因素影响，债务付息、农林水事务方面的支出明显增多，而卫生健康和社保就业方面的支出增速则明显下降。此外，国有土地出让收入增速连续四个月回升，这也与各地房地产投资增速持续回暖相印证，下半年这一趋势或将持续。但在“房住不炒”基调未变，以及大量政府债券尚未发行的情况下，下半年土地出让收入增速料难持续大幅回升。

-END-

本期作者

谭卓宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

步泽晨宏观研究员

buzechen@cmbchina.com

韩剑宏观研究员

hanjian_work@cmbchina.com

杨薛融宏观研究员

yangxuerong@cmbchina.com

王炳宏观研究员

wbing@cmbchina.com