【晶瑞股份*柴沁虎】深度：功能性化学品大壁垒，通用化学品高增长

原标题：【晶瑞股份*柴沁虎】深度：功能性化学品大壁垒，通用化学品高增长 来源：东吴研究所

来源：东吴研究所

晶瑞股份（300655）

功能性化学品大壁垒，通用化学品高增长

投资要点

内生外延并举，打造电子化学品平台。公司主要生产超净高纯试剂、功能性材料、光刻胶和锂电池粘结剂四大类微电子化学品，对应下游半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池等五大新兴行业。上市后，公司通过技术引进、外延收购等方式逐步丰富公司产品线，先后发展了电子级硫酸、电子级氨水、电子级NMP等产品。初步构建起一个体系相对完善，有一定产业系统的湿电子化学品产业体系。

公司的光刻胶主要包括紫外负型光刻胶和宽谱正胶及部分ｇ线、i线正胶等高端产品。公司的产品具有较高的市占率，LCD触摸屏用光刻胶约占国内40%左右的市场份额，4-5英寸分立器件用光刻胶的市占率已达60%。并且，在提供光刻胶的同时，公司也提供对应的配套试剂业务。其次，公司的部分光刻胶已经实现了原材料的国产化。最后，公司完成了248nm深紫外光刻胶成膜树脂和配胶的中试技术研究。

公司的负极用锂电池粘接剂具有一定的行业影响力。依托瑞翁的原料和公司技术的技术储备，公司的锂电池粘接剂可以较好满足笔记本、手机等消费电子产品的需求，也被用于锰酸锂和磷酸铁锂等动力锂电池。顺应锂电池产业的快速发展，公司计划在成眉石化园区进行产能扩张。不仅如此，公司还对下一代锂电池粘接剂进行了技术储备。

体量较大、国内空白的半导体用通用湿电子化学品是公司的业务重点。首先，通用湿电子化学品的核心是超净、高纯，不涉及批次一致性和功能性材料特有的配方微调整等问题，难度相对较低。其次，通用湿电子化学品用量较大，能够产生稳定的现金流。最后，公司在超纯通用电子化学品领域有一定的积累，也和日韩一线企业有长期的业务合作。公司目前拥有超净高纯试剂产能约4万吨/年，主要包括酸类、碱类和有机溶剂类等产品。公司的双氧水、氨水已经达到10ppt级别水平（相当于SEMI G5等级），硝酸、氢氟酸、盐酸、异丙醇等产品也已经达到0.1ppb水平（相当于SEMI G4等级）。我们相对看好公司的高纯双氧水、氨水以及硫酸业务的产业前景。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95亿元、1.65亿元和2.30亿元，EPS分别为0.51元、0.88元和1.22元，当前股价对应PE为96X、55X和40X。考虑到公司的高纯电子级双氧水、氨水业务以及拟发展的高纯电子级硫酸业务市场容量较大，本土尚无对手涉足其间。同时，公司的光刻胶业务也有一定的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨。高纯电子级硫酸质量不能满足需求。新建产能投产不及预期。其他高纯电子材料业务的推进不及预期。

（分析师 柴沁虎、陈元君）

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