【安信环保公用建材邵琳琳团队】旗滨集团深度:低估值玻璃龙头,静待高端转型

【安信环保公用建材邵琳琳团队】旗滨集团深度:低估值玻璃龙头,静待高端转型
2020年07月14日 00:01 安信证券环保公用研究

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原标题:【安信环保公用建材邵琳琳团队】旗滨集团深度:低估值玻璃龙头,静待高端转型 来源:安信证券环保公用研究

■浮法玻璃龙头,看好主业优势叠加高端布局:公司于1988年成立,2005年正式进军玻璃行业,2011年在上交所上市。经过近10年发展,公司已成为一家集硅砂原料、优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业集团。公司浮法玻璃产能位列全国之首,国内生产线主要分布在湖南、浙江、广东、福建四省,海外在马来西亚亦有布局。在玻璃主业占据优势的基础上,公司积极打造“硅砂—玻璃原片—深加工”产业链,发力节能玻璃、电子玻璃和药玻,有望实现业绩多点开花。

■玻璃供需格局持续改善,二季度价格底部回升,下半年量价有望超预期:近年玻璃产能置换政策趋紧,新增产能有限,叠加生产线进入集中冷修期,行业供给端压力可控。预计2020年玻璃产线新点火日熔量5680吨,冷修15550吨,复产6970吨,整体产能较去年底减少2900吨。需求方面,2016年前后的新开工面积高增长预计将在2020年开始逐渐在竣工端体现。随着二季度疫情得到控制、复工复产启动,加之疫情影响下整体内需后移,内需呈爆发性增长,价格底部回升。展望下半年,海外需求恢复时间及恢复程度成为影响浮法玻璃量价的关键。全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧,中国经济数据持续超预期,且市场可预期未来一年中国经济与企业盈利同比增速将走向高增长。如国内外需求恢复较好,不排除下半年量价超预期的可能。

■燃料和原材料成本下降,盈利有望改善:燃料和纯碱占生产成本比重较高。燃料方面,受石油价格战影响,公司生产所用重油及石油焦价格同比均有所下降,目前来看油价走势仍受疫情发展态势和产油国生产政策的制约,反弹动力有限。原材料方面,纯碱正处产能扩张期,行业供给略有过剩,纯碱价格自2019年起持续下跌。公司在国内拥有四大硅砂生产基地,马来西亚生产基地投产后年开采能力可达292万吨。成本端占比较高的燃料和纯碱价格均低位波动,同时较高的硅砂自给率有助于公司抵御硅砂价格变动风险。受益于燃料和原材料成本下降,公司盈利有望持续改善。

■中长期战略规划明确,一体化发展未来可期:2019年公司公告《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》,提出“一体两翼”发展规划,在强化主业优势持续扩张规模同时,不断拓展创新深加工业务,打造“中端—中高端—高端”产品布局,实现高端化转型。2020年3月,公司公告拟发行可转债大力发展节能玻璃项目;电子玻璃2020年2月实现技术突破,4月正式投入商业化运营,药玻项目也于2019年12月开始建设,高端产品布局战略清晰、雏形已现。公司分别于2012、2016、2017年实施股权激励,2019年又推出事业合伙人计划和员工持股计划,并针对电子玻璃和药玻等高端新兴业务实行高管跟投机制。健全的利益共享机制有助于公司行稳致远,实现一体化发展并顺利完成高端转型,长期投资价值凸显。

■投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价9元。预计公司2020年-2022年收入增速分别为8.2%、11.4%、7.3%,净利润分别为15.4亿元、17.1亿元和18.8亿元,对应11.7倍、10.6倍和9.6倍市盈率。

■风险提示:需求改善不及预期,企业去库存进度不及预期,原材料价格上涨风险

1.低估值高成长玻璃龙头

1.1.发展概况

旗滨集团成立于1988年,2005年更名为株洲旗滨玻璃集团有限公司,正式进军玻璃行业。2011年,公司在上交所上市。上市近10年来,旗滨集团已成长为一家集硅砂原料、优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃等研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业集团。

公司作为国内浮法玻璃原片龙头企业,生产基地主要布局在湖南、福建、浙江、广东和马来西亚等优势区域。截至2019年底,公司共有26条优质浮法玻璃生产线(日熔化量17600吨/天),1条高铝电子玻璃生产线,在建1条中性硼硅药用玻璃生产线,4个节能建筑玻璃基地、2个在建节能建筑玻璃基地。公司浮法玻璃种类包括普通浮法玻璃、超白浮法玻璃、LOW-E镀膜玻璃、TCO镀膜玻璃等,产能位列全国第一,产能占比为7.4%,其次是信义玻璃(6.2%)。公司股权结构相对集中,实控人为俞其兵先生。截至2020年7月10日,俞其兵直接及间接持有股份合计40.33%。

节能建筑玻璃属于高附加值玻璃产品,是以玻璃原片为基材,通过再加工制成的玻璃制品。公司在广东河源、浙江绍兴、湖南醴陵、马来西亚拥有4个节能玻璃生产基地,广东、浙江、马来西亚基地可年产中空玻璃100万平方米、镀膜玻璃120万平方米,其中广东基地二期镀膜线于2019年11月投产;湖南基地年产中空玻璃年产能95万平方米、镀膜玻璃600万平方米。目前在建的节能项目主要包括天津节能、长兴节能和湖南节能二期项目。

1.2.财务状况

公司自2011年上市以来,玻璃产能迅速扩张,营收快速增长。2016年以前,公司净利增速波动较大,2013年短暂反弹后再次下滑。2016年受益于国家供给侧改革,平板玻璃行业供需格局显著改善,整体呈量价齐升态势,公司业绩开始稳健增长。根据年报,2019年公司实现营业收入93.1亿元,同比增长11.1%;实现扣非归母净利润12.7亿元,同比增长15.8%,盈利创历史新高。

财务状况良好,资产结构持续优化。自2015年开始,公司资产负债率逐年下降,偿债能力逐年提高。截至2019年底,公司资产负债率为36.9%,同比下降4.1pct,EBITDA全部债务比达0.56,同比上升0.11。营运能力方面,公司总资产周转率和存货周转率稳步提高,2019年分别达到0.72和9.52,同比上升0.06和0.34。

优质浮法玻璃是公司主要营收来源,占公司营收比重超过90%。2018年开始,旗滨节能玻璃全系列产品正式进入市场,2019年节能建筑玻璃营收占比达7.2%,未来有望成为公司新的利润增长点。玻璃原片方面毛利率稳定在25%-30%之间,与整体毛利率保持高度一致,2019年玻璃原片实现营收85.3亿元,与去年相比基本持平。

箱指标。根据公告,公司的箱费用保持稳定略有提高,箱毛利及箱净利大幅增长,盈利显著提高。2019年箱毛利/箱费用/箱净利分别为23.1/9.5/11.4元,箱毛利及箱净利2015-2019复合增长率分别为24.9%和59.6%。

1.3.重视研发投入和股东回馈

1.3.1.持续加大研发投入

公司从2016年开始加快产业升级,向玻璃深加工产业链和高端差异化产品延伸。2016年以来,公司研发支出/营业收入的比例从2016年的2.8%上升至2019的4.3%,成为可比公司中研发费用率最高的公司。公司目前拥有一支500余人的工程技术团队和技术研发团队,在玻璃工艺、在线镀膜、窑炉、锡槽、退火工艺、切割工艺、公用工程、自动控制、化验分析、环保一体化等各专业技术方面力量齐全。持续的研发投入为公司产业升级提供重要支撑,同时也显示了公司对玻璃深加工和产品高端化发展的决心。

1.3.2.高分红高股息

公司重视股东回报,保持较高现金分红比例。2011年上市以来,公司已累计实行7次现金分红(仅2014年未分红),现金分红总额总计24亿元,股利支付率高达55%。2017年公司分红总额和股利支付率达到最高峰,现金分红8.1亿元,股利支付率70.7%。2020年3月,公司发布《未来三年(2020-2022年)股东回报规划》,承诺未来三年,每年向股东现金分配股利不低于当年实现可分配利润的50%,且优先确保足额现金股利分配。公司持续稳定的高额分红有望提高公司长期投资吸引力。

1.4.积极推行股权激励

公司重视建立利益共享机制,充分调动员工积极性和创造性,促进公司可持续健康发展。公司于2012年、2016年、2017年三度实施限制性股票激励计划。2019年,配合中长期发展战略规划,公司再度公布中长期发展计划之第一期员工持股计划和事业合伙人持股计划,考核指标结合公司业绩、综合发展和个人绩效,激励结构更加符合中长期发展目标实现。

2019年12月,公司公告项目跟投管理制度,目前公司高铝电子玻璃项目和中性硼硅药用玻璃项目已采用跟投制,本次跟投人员101人,跟投总额为6244万元,其中高铝电子玻璃项目跟投3,164万元、中性硼硅药用玻璃项目跟投3080万元,持股比例分别为30.8%和17.4%。跟投制度的实施有助于完善投资项目风险与收益共担共享机制,也将强化管理层和员工深入参与公司经营管理积极性,进一步保障公司长期发展。

2.供需格局持续改善,价格拐点已现

2.1.玻璃产业链

玻璃产业链包括上游原料、中游玻璃制造和下游玻璃产品应用等三部分。上游原材料主要包括纯碱、石英砂(硅砂)、石灰石等,辅助材料包括脱色剂、着色剂等,燃料主要包括燃料油(重油、石油焦)、天然气等。纯碱和燃料占生产成本的50%以上。浮法玻璃是平板玻璃生产的主流工艺,原材料经过预加工、制备配合料、熔制等步骤制成平板玻璃,压延玻璃在太阳能等领域亦有应用。平板玻璃进行二次加工(深加工)后还可制成建筑玻璃、汽车玻璃等具有特殊功能或适用在特定领域的玻璃。下游需求方面,房地产占比达75%,汽车和光伏分别占15%和5%,其他应用领域如触摸屏、药玻等占比约5%。

2.2.玻璃供给端有所压减

2.2.1.产能置换政策趋严,2020年预计新点火产能6280吨/天

行业政策对新建产能管控趋严。为化解玻璃产能过剩问题,国家多次出台实施产能置换、抑制产能增长相关政策。2020年1月,工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》,对玻璃产能置换政策进行细化完善,其针对性和可操作性进一步提高。

近三年产能利用率总体平稳。2006-2016是产能增长高峰期,产能从3.8亿重量箱增至12.3亿重量箱,产能过快增长导致产能利用率逐年下降,从2006年的97.6%降至2016年的69.9%。近三年,随着玻璃行业实施供给侧改革,虽然玻璃存在一定的产能增长,总产能从2017年的12.7亿重量箱增至2019年的13.4亿重量箱,但产能利用率始终维持在60%以上。

根据行业协会统计,2020年具备点火条件的生产线8条,日熔化量5680t/d(0.4亿重量箱)。2018年和2019年新点火的生产线分别为5条和6条,对应的产能分别为2850t/d、4015t/d。近三年新点火的浮法玻璃生产线均处于历史低位

2.2.2.生产线集中冷修,2020年冷修规模有所提升

2020年有望迎来冷修高峰。玻璃熔窑寿命一般为8-10年,部分可达12-15年,超过这一期限需进行冷修。由于冷修成本高,玻璃窑开窑后必须保持生产状态,玻璃供给具有刚性。2010-2014年是产能投放高峰,按照10-12年的寿命估算,2020年开始将迎来冷修高峰。此外,部分生产线因为环保政策限制,需要进行停限产。沙河作为中国最大玻璃集散地,环保压力较大。2020年4月,沙河市发布环保管控文件,要求高耗能高污染企业进行停限产,其中玻璃企业多达15家。4月以来,沙河有3条线因为环保问题停产,预计后续仍有停产预期。根据卓创资讯统计,2020年上半年共计冷修或停产17条,有望迎来下一个冷修高峰。

生产线冷修直接减少供给,提升存量生产线的产能利用率,同时有助于压减玻璃企业库存,对于玻璃价格起到较好的支撑作用。

2.2.3.2019年冷修、复产、新投产对2020年的综合影响

根据卓创资讯统计,2019年共23条生产线执行冷修停产,合计产能15110吨/天。2019年冷修主要集中在1月、6月和11月。根据冷修时间和生产线规模测算,2019年冷修日熔量为15110吨,对2020年冷修产能增量为6630吨/天,延续影响主要集中在一、二季度,分别预计减少产能12110吨/天、9743吨/天,占存量产能的比重分别为7.6%、6.1%。

根据卓创资讯统计数据,2019年全国共6条浮法玻璃生产线点火投产,合计产能4015吨/天,主要位于安徽、福建、广西等地。根据投产时间和投产规模测算,2020年平均新增产能2053吨/天,对2020年四个季度的影响分别为3815吨/天、1965吨/天、1900吨/天、553吨/天。

根据卓创资讯统计数据,2019年共16条浮法玻璃生产线复产,合计产能10500吨/天,主要集中在二、三季度。根据复产时间和复产规模测算,2020年平均新增产能4392吨/天,对2020年四个季度的影响分别为9733吨/天、5833吨/天、1633吨/天、367吨/天。

2.2.4.2020年冷修、复产、新投产对2020年的综合影响

根据卓创资讯统计数据,2020年浮法玻璃行业进入集中冷修期,上半年共17条浮法玻璃生产线冷修或停产,共减少产能11550吨/天。其中河北地区有9条生产线停产,总产能5950吨/天,占全部停产产能的52%,主要是由于河北地区环保政策趋严,高耗能高污染企业集中停产、限产。预计下半年尚有日熔量共4000吨产线将冷修,全年冷修产能15500吨/天。

2020年上半年共3条玻璃产线点火投产,全部位于二季度,共增加产能2100吨/天。预计下半年有5条生产线点火投产,全年新点火产能5680吨/天。

2020年上半年共有8条生产线结束冷修或完成技术改造点火复产,除1月初复产的700t/d重庆渝琥玻璃二线外,剩余产能全部在二季度释放,对总产能的增量贡献为4950吨/天。预计全年将有日熔量6970吨/天冷修产能投产。

2.2.5.总体而言,供给端增加有限,关键在于需求

预计2020年玻璃产线新点火日熔量5680吨,冷修(含停产)15550吨,复产6970吨,整体产能减少2900吨。新点火产能主要集中在广东、广西和福建等地,华北地区减产明显。增减产节奏上,因为新冠疫情影响,原定2020年上半年复产或新点火的玻璃产线多数推迟到下半年,且上半年冷修量明显增加。整体而言,2020年减产明显,三季度将延续减产趋势,预计四季度玻璃产能将有所恢复。因为玻璃产能增量有限,加之生产线冷修提前,复产和新点火多数推迟到三季度之后,导致玻璃供应端呈减产格局,2020年供应端压力不大,驱动行情的主要因素是需求。

2.3.房地产施工回暖,需求保持稳健

房地产占玻璃需求的75%左右,是玻璃应用的主要领域。安装玻璃是竣工前最后一道工序,因此房屋竣工面积可较好反映玻璃需求量,滞后期较短。2018年开始,房屋新开工和竣工面积增速出现背离。基于房屋新开工—销售—竣工的传导过程,2016年前后的新开工面积高增长预计将在2020年开始逐渐在竣工端体现,同时由于预售交房的刚性压力,新开工与竣工面积增速背离有望逐渐修复,预计竣工面积增速将继续回升,玻璃需求端有望稳中有增。

2.4.库存持续下降,价格拐点已现

2019年之前,玻璃库存在3000-3500万重箱间随淡旺季波动,2019年开始库存有所上涨,2020年受疫情影响下游需求减弱,玻璃供给刚性叠加销售承压导致库存高企,同时价格降至近四年最低点,四月中旬一度达到1342元/吨。随复工复产开启,工程陆续开工,玻璃需求有所好转,库存开始下降,同时玻璃价格承“V”字反转,已迅速恢复至接近往年水平。结合需求端较为稳健,供给端在景气周期时新增产能冲击较少,玻璃价格仍有继续上涨空间。

2020年上半年玻璃价格提前触底回升,下半年不排除超预期的可能。随着各地复工复产,终端需求持续改善,玻璃企业库存压力逐步缓解。从5月开始,部分地区开始涨价,玻璃价格触底回升。近期进入雨季,行情出现下跌的可能性不大,主要有以下几方面原因。第一,春节后疫情造成的高库存压力,很多企业寻找厂外仓库或废弃仓库再利用,对高库存的承压能力有所增加。第二,经过二季度的去库存,厂家库存压力得到缓解,广东、东北区域平均库存天数已降至19天左右。第三,下半年进入传统旺季,虽出口受海外疫情影响,但内需预期较好。展望2020年下半年,出口恢复时间成影响行情的关键。当前产能较低,虽下半年计划投产产能较多,但产能仍将低于去年同期水平,并且上半年产能降至低位,较长时间限产下,全年产量同比将有一定缩减。需求端看,上半年市场复工缓慢下,整体内需后移,进入传统旺季后,内需或将呈现爆发性增长。下半年市场供需关系预期将发生较大转变,行情上行预期较强。如国内外需求恢复较好,价格亦不乏突破往年高点的可能性。

3.原燃料价格低位运行,盈利改善可期

平板玻璃生产成本主要由原材料和燃料构成,其中原材料和燃料分别占43%和34%。原材料以纯碱和石英砂(硅砂)为主,在原材料成本中占比分别达到54%和27%。从成本端看,受益于原油和纯碱价格下跌、硅砂自给充足,公司有望进一步压缩成本。

3.1.原油价格低位,燃料成本改善

2020年3月,“OPEC+”会议中减产协议谈判破裂,沙特和俄罗斯开始价格战,叠加疫情导致需求萎缩,国际原油价格暴跌。与原油价格密切相关的石油焦和重油(燃料油)的价格也波动下降。目前来看油价走势仍受疫情发展态势和产油国生产政策的制约,反弹动力不足。中国是最大的原有增量消费国,对石油进口依赖度高达70%,公司有望受益国际油价下跌,降低燃料采购成本。

浮法玻璃生产的燃料主要包括石油类燃料(重油、煤焦油、石油焦粉等)和天然气,其中重油发热量较其他燃料热值高,且操作方便,是早期浮法玻璃生产线的首选燃料。出于降低成本和环保考虑,陆续开发了煤焦油、天然气、石油焦等燃料。目前公司使用燃料主要有重油、石油焦和天然气,其中重油和石油焦都是原油衍生品,供应量及价格直接受原油影响。

3.2.纯碱供给过剩,价格弱势运行

纯碱是玻璃生产的重要原材料,玻璃产业的纯碱消费量占50%以上。纯碱产能经历2015、2016两年负增长后开始新一轮扩张,由于新增产线、企业扩产及部分企业产能纠正,2019年纯碱年产能达到3339万吨,同比增长约7.2%,创历史新高,目前产能已略有过剩。

需求方面,受疫情影响整体趋弱,玻璃企业率先复苏,而其他领域多为中小企业,终端消费低迷,生产水平大幅降低,总体来看纯碱需求支撑不足,加之供应减量缓慢,库存压力较大。根据隆众资讯,截止7月10日当周,国内纯碱库存114.2万吨,较年内高点下降56.8万吨,但同比2019年66.6万吨,增加47.6万吨,涨幅71.5%。供需格局制约价格持续下滑,7月9日浮法玻璃生产所用重质纯碱价格达到1264元/吨,达到近年最低点,公司受益原材料价格下跌,盈利改善可期。

3.3.硅砂资源丰富,对外依赖度小

石英砂亦称硅石,是石英石经破碎加工而成的石英颗粒,主要成分是SiO2。石英砂广泛用于玻璃、铸造、陶瓷及防火材料等工业。我国石英矿资源丰富,主要有石英岩、石英砂岩、天然石英砂、脉石英等,前三者占石英矿总资源的99.1%,而高品质的脉石英仅占石英矿总资源的0.93%。目前世界各国所用的石英砂中,普通石英砂一般以自产自用为主;优质砂由于资源分布不均和价格较高,多数国家除自产自用外尚有一定数量的进出口。

石英砂产量集中度高。我国石英砂主要分布在青海、海南、辽宁、山东、陕西、广东、江西等地。广东河源、江苏新沂、江苏东海/连云港、安徽凤阳、河北灵寿是石英原料的主产地,约占全国石英市场的80%。华南地区石英砂主要由广东河源供应,华东地区70%的石英砂由安徽凤阳供应,全国80%的高档石英原料由江苏东海供应。通常1吨玻璃需使用合格硅质原料0.7吨,2019年平板玻璃产量约14亿重箱(对应0.7亿吨),大约消耗硅质原料0.5亿吨,据统计2019年中国石英砂消费量超过1.1亿吨,玻璃消耗的石英砂约占总消耗量的45%。

近年来,由于国家安全、环保执法力度的加大,部分石英砂矿被迫关停,致使玻璃行业的硅砂供应紧张,采购价格上涨。公司拥有福建漳州、广东河源、湖南郴州、湖南醴陵四大硅砂开采基地,马来西亚基地今年投产后,每年硅砂供应量可达300万吨,硅砂自给率较高。充足的硅砂供给有助于公司摆脱原材料对外依赖,节约成本并降低原材料价格波动带来的风险。

4.产业链拓展与产品升级,双轮驱动

4.1.布局硅砂—原片—深加工,深化产业链布局

公司专注于玻璃主业,以浮法玻璃原片为基础,适时合理的向浮法玻璃上下游拓展,逐步形成硅砂矿产资源—浮法玻璃原片—玻璃深加工的较为完整的产业链。深加工玻璃即玻璃二次制品,是以平板玻璃为基本原料,采用不同的加工工艺制成的具有特定功能的玻璃产品。

硅砂布局有利于公司抵抗原材料波动风险,而深加工的业务拓展则有助于公司实现高端转型。一方面,我国深加工玻璃行业增长较快。随国内经济水平及人民生活水平的进步,人们对玻璃的功能性要求不仅限于采光,对于安全性、节能性、舒适美观等要求也越来越高,尤其是安全玻璃和节能玻璃,年均增速都超过30%。另一方面,我国玻璃深加工行业起步较晚,与世界水平相比仍有差距。目前我国平板玻璃加工率仅为40%,世界平均水平约60%,发达国家可超过80%,因此行业仍存在较大发展空间。

4.2.打造玻璃产品高端化,助力公司转型升级

4.2.1.拟发行可转债,做大做强节能玻璃

节能玻璃国际市场应用广泛,我国尚处起步阶段。门窗作为建筑中最为重要的一部分,其面积占整个建筑物面积的20%~30%,但门窗往往是建筑保温的短板。门窗能耗占建筑能耗的50%,建筑能耗又占全社会总能耗的40%,因此建筑节能是节能战略的重要组成部分,而建筑门窗保温隔热是其中重要一环,Low-e玻璃由于其良好隔热性能在国际上有较为广泛的应用。我国目前Low-E玻璃在建筑中的使用率仅为8%,远低于发达国家中较低的50%应用比例。2018年,全球节能玻璃市场占232亿美元,中国玻璃网预测2027年将达到417.9亿美元,在预测期内年复合增长率将达6.8%,市场应用前景广阔。

拟发行可转债,做大做强节能玻璃。2020年3月,旗滨集团发布公告称,公司拟发行可转债,发行规模为不超过15亿元(含15亿元),将用于浙江长兴、天津、湖南节能玻璃项目建设并偿还银行贷款。节能玻璃领域公司已深耕多年,2018年2季度开始正式进入商业化运营,2019年节能玻璃营收6.69亿元,同比增长278.0%,营收占比达7.2%,较去年提高5.1pct。节能玻璃的产能扩张将有助于公司优化产品结构,提高公司综合实力。

4.2.2.进军电子玻璃和药玻,提升竞争力

电子玻璃投入商业化运营,潜在增长空间较大。2018年4月,公司在醴陵投资建设高性能电子玻璃生产线项目,计划产能为65吨/天,主要生产超薄超白高铝玻璃,2019年7月实现生产线点火。2020年2月,公司不断突破熔化工艺、成型工艺、切割工艺、检验包装等多项技术瓶颈,成功生产出0.33毫米的高铝超薄电子玻璃,产品质量符合目标市场需求标准,并于2020年4月投入商业化运营。高铝玻璃作为手机触控用盖板材料,IHS预测在未来仍能保持持续的增长,2019年达到24亿片,较2018年的21亿片增长13.9%,未来两年内有望保持稳定增长。

正式进军药玻,助推产品高端化。2019年12月,公司发布公告,将在湖南郴州投资6亿元建设中性硼硅药用玻璃项目。各种药用包装玻璃按照各项性能综合排序,由高到低依次为中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃、钠钙玻璃。中性硼硅玻璃是国际公认的最佳药用包装材料,具有膨胀系数小、机械强度高、化学稳定性好等优势。当前我国药用玻璃包装市场低硼硅玻璃占比超过90%,而国外药用玻璃包装市场主要以中性硼硅玻璃和钠钙玻璃为主。公司布局药玻,有助于产品高端化战略落地,同时也顺应市场发展趋势,具备较强的增长潜力。

政策支持药玻高端替代,未来市场需求广阔。2017年2月,中国医药包装协会《医药包装工业十三五发展建议》提出未来将重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换,完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中性硼硅玻璃的转换。据Reportlinker报告,全球药用玻璃市场2025年将达到220.5亿美元,预测期内年复合增长率为6.4%,其中亚太地区在预测期内增长率超过9%,中国将成为药品玻璃包装瓶的主要消费国之一。根据中国玻璃网,德国肖特生产的中性硼硅玻璃管价格约为2.7万元/吨,按此测算国产替代空间在13亿左右。

4.3.“一体两翼”战略助力公司“做大做强”

2019年,公司发布《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》,提出“争取在2021年实现营业收入超过100亿元,2024年争取实现营业收入超过135亿元,2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平”的目标。同时提出“一体两翼”战略变革,展示了其明确的发展目标、清晰的战略思路和坚实的保障体系。“一体”指公司有机主体,公司提出“争取2024年末浮法玻璃原片产能规模比2018年增加30%以上,节能玻璃产能规模增加200%以上,全面推进营收增长、成本控制、利润提升三大计划,实现中长期增量目标”。“两翼”分别指产品优质化和产品高端化,在做强做优浮法主业的同时将产品线向高端延伸,最终形成中端-中高端-高端的产品组合。为确保其战略的平稳实现,公司建立起以战略落地、人力资源、财务融资、风险控制为四大立足点的战略保障支撑体系,包括实施事业合伙人持股计划、员工持股计划等利益共享机制等保障措施。

5.股价复盘和投资策略

5.1.股价复盘

通过对比旗滨集团与业务相似的南玻A,旗滨集团的股价变化主要受行业供需格局影响。随着公司规模扩张、产品布局日渐完善,抗风险能力逐渐增强,股价走势可分为四个阶段。

第一阶段(2011-2015):公司股价变动与南玻A的股价变动极为一致。2011年公司上市时正处行业周期底部,玻璃价格逐年下降,公司股价大幅下跌并在随后三年内低位波动。2015年行业经历产能增长高峰期,产能过剩矛盾凸显,浮法玻璃价格触底,同时受供给侧改革、产能置换等政策影响,短期内股价波动较大。

第二阶段(2016-2017):行业供需格局明显改善,房地产新开工和竣工面积增速均由负转正,同时行业产能增长放缓,玻璃价格触底反弹。其间公司在前期的产能扩张逐渐得到释放,业绩大幅增长,净利润大增并开始保持稳定。2016年公司营业收入同比增长34.7%,净利润同比增长387.4%,股价保持高增长态势。

第三阶段(2018-2019H1):2018年政府不断出台对楼市的宏观调控政策并对房地产开发贷款加强监管,玻璃行业需求端走弱,竣工增速快速下滑,房屋新开工-竣工“剪刀差”开始出现。玻璃价格下降,公司业绩增速明显放缓,股价大幅下降。

第四阶段(2019H2至今):一方面,房屋竣工面积逐渐修复,公司作为行业龙头,受益于需求端改善,业绩增速有所回升;另一方面,公司明确中长期战略规划,开始布局电子玻璃、药玻等高端市场,2018年开始商业化运营的节能玻璃业务业绩增长迅猛,中端-中高端-高端产品布局雏形已现,股价再次大幅上涨。

5.2.同业对比

公司盈利指标突出。根据Wind数据,2019年公司ROE为17.0%,仅略低于福莱特,在可比公司中处较高水平;资产负债率初年下降,2019年达到36.9%,资产结构优化效果明显;总资产周转率自2014年起逐年上升,2019年达到0.71,营运能力较强;收现比73.3,在可比公司处中间水平,营收质量仍有提升空间;销售毛利率和销售净利率2019年分别达到29.4%和14.5%,盈利能力较强。

市净率指标。截至7月13日,旗滨集团市净率2.6,可比公司中耀皮玻璃为1.5,福莱特、洛阳玻璃亚玛顿相对较高,分别为9.4/6.6/3.7,南玻A与公司相对接近,市净率为2.0。

5.3.投资建议及风险提示

旗滨集团作为玻璃原片龙头,有望充分发挥其产业链一体化和高端布局优势,做大做强主业。当前玻璃行业进入集中冷修期,新增产能管控趋严,供给端持续改善,价格底部回升可期。需求端受益于疫情带来的内需后移,房地产竣工回暖,价格迅速从底部恢复。公司在2019年发布《中长期发展战略规划纲要》,提出“一体两翼”发展规划,积极打造“硅砂—玻璃原片—深加工”产业链,发力节能玻璃和电子玻璃,逐步向高端化迈进,看好新增产能释放。

风险提示:新冠疫情不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、原材料价格波动风险

(1)新冠疫情不确定性,可能导致重大工程、地产复工延缓,下游需求低迷。2020年上半年受疫情影响,玻璃产销量不及预期;

(2)若基建投资增速及房地产投资增速不及预期,将直接影响下游需求,进而导致玻璃需求减少,影响公司营收和利润;

(3)原材料价格波动风险,龙头企业的原材料成本占比较高,原材料价格上行可能导致公司毛利率下降。

END

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