广发证券--顺丰控股:主业降维渗透,双线重归平衡【公司研究】

原标题：广发证券--顺丰控股:主业降维渗透,双线重归平衡【公司研究】 来源：广发证券

【研究报告内容摘要】

中短期主线回归快递,双线平衡将成为常态。特惠专配填仓、时效业务调整有效缓解了新业扩张的盈利阵痛。层次化、重货化将带动快递主业持续高增长。我们认为,顺丰具备市场、技术、模式三重要素,其综合物流前景不能简单地通过国际对比来描绘,但破茧仍需时日。

顺丰和加盟快递的成本差异在赛道、模式。顺丰时效件毛利率超20%,高于通达百电商件;成本结构中,运输成本率略高,证明时效性有更高的溢价。赛道是其毛利率较高的主要原因。净利润率略低,主要原因在管理费用率较高,这符合顺丰的能力建设、赛道选择与长期格局。

产能利用率提升和网络协同效应将是降本看点。对比FedEx,顺丰2019航空装载率不足50%,人均派件量仅41件,提升空间分别为30%、71%;据测算,UPS陆空联网的利润率比分网高4pcts左右,网络协同效应显著,这是顺丰可借鉴的。我们认为,顺丰相对于通达百的优势在赛道好且溢价高,相对于FedEx的优势在人力成本低且易管控。但是,在重资产的产能效率上,顺丰的规模效应弹性还很大。

降维渗透高增长市场,顺丰电商件潜在市场超105亿件。据公司年报等数据测算,顺丰电商件成本有潜力降至4.75元,对应目标市场估计超105亿件,对应市场总毛利约131亿元,占顺丰2019毛利的67%。电商件将是顺丰未来1-2年最大的增长极,规模与协同有望迎来共振。

盈利预测与投资建议:时效增速回至高位,特惠专配积极下沉,主业增长稳健;资本开支趋稳,双线重新平衡,新业逐渐扭亏。预计20-22年归母净利润分别为75.44/89.36/108.87亿元,对应EPS分别为1.70、2.01、2.45元/股,按最新收盘价计算PE分别为38.24x、32.28x、26.50x。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势,我们给予公司对应2020年40倍合理PE,合理价值为68元/股。

风险提示。时效件增速不及预期;快递价格战加剧;新业务持续亏损。

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